从本周一（5月21日）起，25家融资融券试点券商开始进行为期9天的转融通业务全系统联网测试。此时，距离去年10月26日证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》已经过去了7个月时间。

　　联测券商：加班加点测试忙

　　这一周非常繁忙，非常劳累。平安证券融资融券部门负责人告诉《每日经济新闻》记者。尽管安排了9天，但是联测时间仍然相当紧张，测试任务也比较繁重，目前每天都需要在晚间12点之后才能全部完成测试。特别是联测第一天，由于测试业务种类繁多、数据量大，公司的测试工作直到第二天凌晨5点多才完成。好在本次联测内容安排紧凑，证券金融公司的非交易日环境也是通过模拟休市进行，按照目前收到的通知来看，周末应该不需要加班测试。这位负责人透露，这次测试业务涉及的面非常广，不仅包括转融通一块，还涉及了多方面的业务。联网测试前，我们就根据要求编制了完整的测试计划和测试案例。其中包括了与转融通相关全部业务，如转融通借入申报、转融券出借申报、转融通合约归还、转融通合约展期、标的证券停牌、权益处理、转融通合约期限顺延、保证金管理等。在此基础上，公司还同步进行了融资融券、风险控制、自营、普通交易、法人清算等相关系统及业务的测试。另外，在联测过程中，除了测试正常业务情况以外，公司还特别进行了多种异常情形，包括违约情况的测试。

　　相比融资融券目前是市场短板

　　试点券商忙得热火朝天，A股市场本周对转融通却没有发生太过火的反应。

　　本周，上证指数以小跌0.47%报收。而前期一度风光无限的券商板块则出现大幅震荡，本轮龙头国海证券（000750）（000750，收盘价27.50元）周一以跌停报收，刚上市不久的西部证券（002673）（002673，收盘价18.57元）当天也暴跌8.05%.不过此后几天，两只今年的大牛股又逐渐恢复了生气，西部证券周三还在盘中创出历史新高。

　　某券商行业分析师对《每日经济新闻》记者指出，联网测试尽管是转融通推出前重要的一个步骤，但是这只是确认各券商已经做好了技术准备。至于到底何时推出转融通，管理层应该会考虑市场环境是否能平稳接纳转融通到来。毕竟，转融通推出后，解决了融券业务券的来源问题，A股市场会正式进入卖空时代，短期至少在心理层面上会对市场产生较大影响.转融通包括转融券业务和转融资业务两部分。从目前情况来看，与转融资相比，转融券业务的制度安排和实施方案的设计更为复杂，且对现有市场格局影响更大。

　　2010年3月31日融资融券开闸后，随着业务试点范围放开，两项业务均出现爆发式增长。不过由于券商只能用自有证券进行融券，券源不足成为制约融券业务发展的瓶颈，同时也使得A股市场做空力量一直远远小于做多力量。根据数据统计，截至5月24日（本周四），沪深两市融资余额达到545.07亿元，而融券余额仅13.55亿元，融资余额是融券余额的40.23倍！

　　造成融资和融券发展不平衡的最重要原因，是目前券商只能用自有证券融券。从上市券商的定期报告来看，为了开展融券业务，许多券商自营投资中加大了权重股的配置力度。但由于在市场下跌时，券商把券融给投资者意味着要自己承担市值下跌损失，这使得券商在开展融券业务时非常谨慎。另外，券商用自有资金买入两融标的股票毕竟会受其自身实力影响。没有充足的券源，自然融券业务会远远落后于融资业务。

　　转融通规模短期能达1000亿元

　　在转融通开闸后，融券来源问题则会迎刃而解。从转融通意见稿中可以看出，只要不存在被禁止或限制进入证券市场或参与转融通证券融出业务、且最近三年内没有与证券交易相关的重大违法违规记录的机构股东，均可以充当转融通业务的证券出借人，包括券商、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社保基金、企业年金、其他机构八大类。据统计，截至2010年年底，全部机构合计持有的股票市值高达12.36万亿元。

　　根据华宝证券分析师吴迎春的测算，按照60亿净资本规模、A类券商0.6倍系数计算，短期内潜在最大转融通规模约1000亿元。融资与融券之间的超级不平衡现象将得到缓解，A股市场则将正式进入卖空时代。

　　一位券商策略分析师则指出，在转融通正式实施后，投资者、特别是资金较大的投资者操作策略必然会产生改变。比如本周三被利空突袭的上海医药（601607）。即使是遭遇如此大的利空，周三、周四的融券卖出量也只有35.48万股、40.86万股，均不足当天成交的1%.这是因为券商拿出来融券的上海医药筹码有限，周三之前没有融券余股的投资者即使想卖空，也必须等到有人还券、或者券商将自有的上药放入标的池中才能进行。上药周三开盘跌幅还不足2%，如果融券者在那时卖出，可谓收益不菲。

　　转融通推出将放大市场波动

　　两年前，因融资融券、股指期货开闸引发的那一轮大调整，至今还让投资者心有余悸。那么，不久的将来转融通真正到来时，A股市场是否会重蹈覆辙呢？

　　2010年3月31日，融资融券试点开闸。半个月后的4月16日，股指期货也正式推出。4月16日当天，上证指数下跌34点，拉开了一轮中级调整序幕。至2010年7月2日，两个半月时间上证指数下跌超过800点，跌幅超过30%的个股比比皆是。

　　上述券商行业分析师直言不讳地指出：与融资融券相比，转融通对市场的利空因素更大。因为尽管转融通中还包括了转融资这一块，但它最核心的意义，还在于在A股市场上完善做空机制；短期来看，对市场心理影响或许比实际影响更大。不过另一位资管人士看法有所不同。他指出，2010年融资融券和股指期货推出时，其实市场本来就处于内忧外患中，再加上此前已经反弹了一段时间，因此做空机制引入，对市场下跌起了推波助澜的作用。转融通既有转融资，又有转融券，它既可以放大利好因素，也可以放大利空因素。如果外围市场和国内经济没有出现确定性好转，那么转融通真正到来时，市场会刻意放大它的做空作用。但如果海外又开始实行宽松、国内经济也开始好转，那么市场可能会不知不觉中更偏爱转融资的作用。总之，一切要取决于转融通推出的时点，和当时的经济环境、市场点位。（每日经济新闻）

　　延伸阅读

　　沪深300ETF上市冲击波 期指空单压阵赌资金赎回

　　5月28日，即下周一，两只沪深300ETF将正式登陆交易所上市交易，并同时开放一级市场申购赎回业务。

　　继市场期待两只巨无霸ETF建仓带动大盘蓝筹向上的希望落空后，人们却意外发现，申购机构对沪深300ETF的套保行为导致股指期货空单急剧蹿升，并出现罕见的合约持续贴水状态。目前市场的关注焦点已转移到沪深300ETF上市交易后，对股指期货的近一步影响上。

　　500亿入市未掀波澜

　　华泰柏瑞沪深300ETF（爱基,净值,资讯）和嘉实沪深300ETF（爱基,净值,资讯）以累计523亿元的首募规模在五月初震撼市场，仅时隔15个交易日，两只ETF便以迅速完成建仓等一系列动作亟待上市。

　　由于其巨量发行规模，两只ETF一上市即将跃升第一梯队中。两只基金的上市公告书披露：在深交所上市的嘉实沪深300ETF上市交易总份额为193.333亿份；华泰柏瑞沪深300ETF在上交所上市交易总份额122.297亿份。无论是上市份额还是资产净值都在ETF产品中创下新高。

　　机构投资者占据了两只基金投资者结构中主要位置，嘉实沪深300ETF的机构持有份额比例达63.20%，华泰柏瑞沪深300ETF的机构占比为82.64%.而两只ETF中主要的机构持有人多有重合现象。

　　社保基金通常会战略性配置主要ETF品种，此次社保组合402和407是两只沪深300ETF的主要持有机构，累计持有市值约32亿元。

　　除此之外，中国平安（601318）的高利率保单产品、广发证券（000776）、海通证券（600837）也同时认购了两只基金，还有多家证券公司或保险公司参与认购。

　　虽然体量巨大，但两只ETF入市却未如市场预期般利好大盘蓝筹股。在市场满怀期待两只ETF入市为大盘注入活水推动指数继续上攻时，沪深300指数却在两只基金成立后达到阶段性高点，并从5月8日——嘉实沪深300ETF成立翌日开始向下调整。截至5月25日，沪深300指数已经回调5.23%，而两只ETF净值也分别亏损超过3%.宝城期货分析师李侍璋表示，这次两支沪深300ETF募集的500亿元包括了很大一部分的股票换购，使得入市资金打了一定的折扣。据估算，真正的入场资金大概在200亿左右。这200亿仅占沪深300约12万亿流通市值的0.17%，希望依靠这200亿去推动大盘向上就好比是希望蚂蚁去搬动大象。

　　另外，随着两只ETF上市并开通申购赎回，此前的冲量资金料将鱼贯而出，这也让投资增添了一份担忧。

　　机构套保期指持续贴水

　　据记者了解，两只基金在成立后均采取了快速建仓策略，成立一周内均已完成建仓。上市公告书显示，截至5月21日，华泰柏瑞沪深300ETF股票仓位达到99.63%，嘉实沪深300ETF仓位则达到98.53%.基金公司方面解释称，快速建仓是为了让基金净值跟上标的指数，以体现其作为指数型基金的本质。不过据记者了解，在这背后还有另一层考虑。

　　基金公司预先已经跟机构讲好了将快速建仓跟上指数，机构这边这相应建立股指期货空头对冲。因此虽然基金净值下跌但设立了股指期货头寸的机构并不会受到损失。有业内人士向《每日经济新闻》记者透露，这可以使得纯粹为了冲量的帮忙资金能够降低本金损失风险，安全撤退。

　　事实上，近期股指期货走势也在一定程度上应证了上述情形。

　　就在5月7日——华泰柏瑞沪深300ETF成立后第二个交易日、嘉实沪深300ETF的成立日，股指期货主力合约IF1205空单急剧蹿升，合约贴水频繁出现。而在随后的半个月内，股指期货陷入罕见的持续贴水状态，并频频创出上市以来最大贴水幅度。

　　日信证券金融工程高级研究员于化海认为，沪深300ETF申购客户的套保行为和现货市场做空机制不畅，是期指持续贴水的主要原因，申购客户为了锁定折价申购收益，避免 裸奔风险，在申购沪深300ETF的同时，相应在期货市场建立空头头寸，因而充当了期指市场上的空头角色。不过，随着两只沪深300ETF上市并纳入融资融券标的范围，也将改善市场做空机制欠缺的问题。业界预期，此后股指期货贴水现象将逐步改善，并回归正常小幅升水的状态。

　　期现套利将催热300ETF

　　《每日经济新闻》记者注意到，目前市场的关注焦点已转移到沪深300ETF上市交易后对对股指期货的近一步影响上。

　　宝城期货分析师李侍璋表示，鉴于建仓期间大盘表现不佳，日后两大沪深300ETF正式上市交易后对股指期货的影响恐怕也十分有限，现实交易中对沪深300指数期货的最终影响力大小还是得看上市后两大ETF的真实保有规模和日常申赎规模。

　　也有分析人士认为，随着ETF上市后帮忙资金的大规模撤退，可能在短时间内给指数带来一定冲击。股指期货方面也不排除有机构为此加大做空的头寸。从本周五盘面情况来看，做空势力仍旧强大。

　　不过，市场更为关注的另一个方面则是沪深300ETF上市后其工具性意义。由于沪深300ETF完全复制沪深300指数，因此也被认为是股指期现套利的最佳现货产品。

　　当投资者发现正向期现套利机会时，可在二级市场买入沪深300ETF，同时卖出股指期货。等到沪深300期指合约的价格和沪深300ETF的价格差异收窄后，赎回沪深300ETF，获得股票后转而迅速卖出，同时平仓股指期货，实现T+0期现套利。

　　在沪深300ETF上市前，参与期限套利的投资者通常运用深证100ETF和上证180ETF配比模拟沪深300指数来实现，有一定跟踪误差。分析人士认为，较小的跟踪误差使得沪深300ETF成为股指期现套利的非常理想的现货标的。这样的特性能使得沪深300ETF成为套利资金追捧的对象，未来随着更多套利资金的介入，沪深300ETF的影响力或许将会变大。

　　即将纳入融资融券标的

　　值得注意的是，沪深300ETF纳入融资融券标的的进程也大幅提前了。

　　上交所、深交所日前纷纷发布通知，明确将纳入双融标的ETF上市时间从3个月放宽至5个交易日，意味着两只ETF上市5个交易日后即可成为融资融券标的。

　　上交所发布的通知中称，满足以下3个条件的ETF可在上市5个交易日后纳入融资融券标的：1、日均资产规模不低于100亿元；2、基金持有户数不少于10000户；3、跟踪指数的成份股不少于30只，且总市值不低于5000亿元。

　　而深交所虽然对其他 两融ETF门槛并未作出调整，但此次放宽上市时间要求仅限于跨市场指数或者跨境指数ETF.有业内人士感叹，此次两交易所的标准完全是为沪深300ETF专门开绿灯.业内人士指出，在沪深300ETF纳入到融资融券标的之后，对市场将会带来两方面影响：一是其作为投资者对冲、套利等交易的有效工具，市场将逐渐改变单边做多才能赚钱的格局；二是可能被作为两融投资者冲抵保证金的担保物，届时ETF的市场需求量将相应增大。据深交所可充抵保证金证券范围和折算率来看，ETF作为保证金的折算率最高可达90%，仅次于国债的95%.从上证180ETF、深证100ETF等纳入融资融券标的的ETF过往情况来看，纳入双融标的ETF无论是流动性均得到较大提高，基金规模也显著提升。（每日经济新闻）