我们对特高压规划通过审批持乐观态度，在大范围缺电频发、国家支持自主技术的高端装备制造以及电网投资具备较好保障情况下，特高压有望在今后3~4年进入建设高峰期。

　　特高压建设进度：稳步推进中

　　已建成线路：一交两直

　　到目前为止，国网与南网已经建成特高压线路三条，其中一条交流即晋东南-南阳-荆门1000kV特高压交流示范线路，其于2008年正式投运，而扩建工程于2011年底正式投运；两条直流分别为国网的向家坝-上海±800kV特高压直流和南网的云南-广东±800kV特高压直流示范线路，均在2010年正式投运。

　　目前来看，已建成的一交两直的示范线路均运行良好，去年12月16日，1000kV晋东南-荆门扩建工程正式投产，该工程主要在晋东南、南阳、荆门三站均装设两组容量300万千瓦的特高压主变，线路装设40%的串联补偿。根据验收结果，该工程单回线路输送能力达到500万千瓦，成为世界上运行电压最高、输电能力最强、技术水平最先进的交流输电工程。该线路的国产化率已经超过90%，500万千瓦的稳定输送能力也证实了特高压交流在技术及经济上的可行性。

　　目前建设进展：在建一交两直

　　除特高压交流扩建工程建设并完工外，去年南方电网的糯扎渡-广东特高压直流已经开工建设，预计2013年投运。进入今年后，5月初，锦屏-苏南特高压直流线路已经通过竣工验收，预计很快将投入运行；哈密-郑州特高压直流线路也已经于5月13日正式开工建设，该线路是首个“疆电外送”特高压项目，投资234亿元，全长2210km，输送容量800万千瓦，将于2014年底投运。

　　对于特高压的推进速度低于市场预期，我们认为包含两方面的原因。其一是技术原因，目前虽然设备国产化率已经大幅提升，但仍然有部分核心零部件需要依赖国外技术，尤其以特高压直流更为明显，其限制了特高压的建设速度；其二是政策原因，即在存在反对声音的情况下，政策不能过于激进，而是持续考察特高压交直流示范线路的运行效果，等待总结经验、技术成熟再进行大范围推广。

　　从目前的时点上看，晋东南-荆门扩建线路的投运及升压试验的成功，铺平了特高压交流发展的道路；而特高压直流相关技术的不断突破也逐步带动特高压直流的加速发展，因此我们判断，今后几年特高压将是电网投资的主线之一。

　　线路规划：今后四年是建设高峰期

　　根据国网和南网此前的规划，“十二五”期间特高压交直流投资约为5400亿元，其中国网特高压交流2800亿元，直流2200亿元。国网特高压交流将建设成为“三横三纵一环网”的格局，而通过特高压交直流共同完成北部、西北部、东北部煤电、风电和太阳能电力向环渤海和东南部地区输送以及西南水电向东南地区输送的建设目标。从目前的时点上来看，在《特高压电网“十二五”规划》审批得到通过的情况下，交流由于受限于此前进展缓慢、争议及阻力较多等因素，按时完成“三横三纵一环网”可能性不大，预计将以每年1~2条线路的进度稳步推进，整体投资规模应低于2800亿元；而直流争议较小、各省规划中建设积极性高且目前进展较快，如果按照国网最新规划的16条直流线路规模来看，整体投资应达3000亿元，但其瓶颈在于设备制造与工程建设，每年2条左右应是比较合理的进展速度，因此我们估算今后四年特高压交直流的投资规模应在3000亿元左右。从国家电网交流具体线路上来看，规划中总建设长度约为11048km(扣除晋东南-荆门示范线路)，约40座变电站/开关站。

　　目前来看，今年国网提出的“四交三直”中的“锡盟-南京”特高压交流线路有望在年内获得核准并开工，其投资规模预计约为322亿元，建设长度1433km，输送容量900万千瓦，共6个变电站/开关站。按照此前国网变电勘察设计的招标公告，该线路预计对主设备的需求大致为：57个间隔的GIS、26台变压器及53台电抗器。

　　再看特高压直流规划线路，除在“十一五”期间已建成的向家坝-上海及云南-广东线路，2015年前国网计划的特高压直流线路还有15条，由于国网尚未公布从原有11条线路增加为16条线路的具体规划，我们只收集到12条线路的信息，这12条特高压直流线路的总建设长度约为22438km，输送容量约为9720万千瓦。其中从哈密-郑州线路开始，今后的±800kv线路均标准化设计为输送容量800万千瓦。

　　特高压设备：分享投资盛宴者

　　历史中标情况回顾

　　由于特高压线路设备招标均采用竞争性谈判方式，因此各公司中标情况并不易获得，但通过各上市公司的中标公告及网站新闻等，我们对已建成及已开工招标的线路主要设备的中标情况进行了不完全的统计，一方面供参考各自的市场份额及受益程度；另一方面据此可以大致推断未来线路招标中设备的价格、数量及整体的投资额。

　　从交流情况来看，晋东南-荆门及其扩建线路招标中，特变电工在变压器/电抗器的招标中为最大赢家，其变压器中标11台，市场份额达到50%；而在GIS的招标中，虽然从数量上来看平高、西电及新东北均分，但从金额上来看平高电气的单价最高，因此也获得了最高的市场份额。而在淮南-上海线中，中国西电整体中标金额最大，包括了11台变压器、14台电抗器及9个间隔的GIS共17.74亿元；在GIS招标中，平高获取了超过40%市场份额，其获得了14个GIS共16.05亿元的合同。

　　从直流情况来看，换流变的招标中特变和西电的份额相当，且明显优于天威保变，按不完全统计的结果，国网和南网的四条特高压直流线路中，特变和西电分别获得了共计约31亿和32亿的换流变订单；换流阀基本由西电和许继集团平分；监控保护主要的参与者为南瑞继保与许继集团，当然还包括潜在的进入者如四方股份等；瓷绝缘子方面大连电瓷是绝对的龙头企业，在已开工或已建成的四条直流线路中，中标绝缘子约113万只，合同金额估计约4.5亿元。

　　市场规模测算

　　按照国家电网公司“十二五”特高压的规划，考虑已建(已招标)线路的历史中标情况，我们分别根据主设备占总投资比例和设备单价假设两个方法对特高压设备的市场规模进行了测算。当然，由于各条线路最终的建设方案大多尚未确定，因此该测算与实际情况肯定会有一些出入，但偏差应不会太远。

　　对于特高压交流线路，按照国家电网的线路规划，共约40座变电站/开关站，其占线路总投资约42%左右，即1176亿元。通过两种方法测算的变压器(包含电抗器)市场容量约为230亿元，GIS市场容量约为340亿元，串补和绝缘子各约为70亿元和35亿元。

　　对于特高压直流线路，国家电网“十二五”期间计划建设16条线路，换流站投资占线路总投资约55%，即约1650亿元。通过两种方法测算后，我们估计特高压换流变、换流阀市场容量分别约为450亿元和250亿元。

　　上市公司收入弹性测算

　　我们根据前一部分对设备需求的测算结论，分别测算了上市公司对特高压交流和直流的收入弹性。在这里我们假设“十二五”期间特高压线路均按照规划建设完成，潜在订单的前提假设是按照此前几条线路中各主要公司中标的比例参考得出，并与2011年收入做了比较，按照弹性大小进行了排序。简单的结论是从交流来看，平高电气无疑具备最高的弹性，从今年情况来看，即使只考虑锡盟-南京一条特高压交流线路，需求共57个间隔，假设公司中标五个站中的两个站，则有望中标22-27个间隔，其合同金额将达20~30亿元。

　　从特高压直流的影响来看，许继电气(许继集团)具备最好的收入弹性，虽然目前换流阀和直流场设备的资产尚在集团公司，但其注入上市公司的预期较为明确；其次，大连电瓷也颇具弹性，在产能不成为限制条件的前提下，公司也将充分受益于特高压直流的推进。当然，由于整体规模、各线路设备投资比例等原因决定上述测算的具体数额可能存在较大误差，但其基本能够反映出各上市公司对于特高压的敏感程度。

　　投资建议

　　投资建议和公司推荐。我们对特高压规划通过审批持乐观态度，在大范围缺电频发、国家支持自主技术的高端装备制造以及电网投资具备较好保障情况下，特高压有望在今后3~4年进入建设高峰期。上市公司中重点推荐平高电气(600312)与许继电气(000400)，前者在今年有望开工的锡盟-南京交流线路中我们预计获得22-27个间隔的订单，金额将超过20亿元；而后者在有望核准开工的三条直流线路中预计潜在订单超过55亿元。