投资要点

　　联通5月3G用户数净增272.6万，略低于此前预期。5月，联通3G用户净增数为272.6万，即使将电子渠道发售的20元预付费套餐统计在内（5月有两次，每次10万），5月份净增用户数还是不及300万，低于预期。

　　终端拉动的边际效应递减，联通终端补贴方向结构性微调。由于终端拉动的边际效应递减，在缺少资费、网络、服务等新驱动力的情况下，我们认为联通6月份的用户数相对5月份上台阶的概率不大。而根据媒体报道，联通的终端补贴在总量保持总量与去年持平的基础上，减少对单款千元智能机的补贴，也表明在终端边际效应递减的情况下，公司会将营销资源重新分配。

　　3G行业竞争加剧，联通今年3G业务有望盈利。移动TD终端的改善、WLAN无感知认证改造的推进，电信双网双待终端的推出、固网绑定等策略，使得3G业务的竞争有所加剧。但是，总体来看，“运营商均衡化发展”的顶层逻辑没有发生改变，联通的机遇窗口期依然存在。联通总经理陆益民也表示，公司今年3G业务有望盈利。我们认为，公司也许会切换到较低用户增速、较早业绩实现的发展路径上来。

　　财务与估值

　　预计公司2012-2014年的A股EPS为0.10元、0.20元和0.36元，每股净资产为3.42元3.57元和3.83元。给予公司2.4倍PB估值，对应A股目标价为8.18元，维持公司买入评级。