刘煜辉

　　中国此轮经济下行是由投资显著下行所引致的。以在建净投资规模分析，在建净规模＝在建总规模－未投产项目（期末在建）累计完成投资；这个指标较好地反映了投资增长的惯性，也就是报告期末所有在建项目建成投产还需要的投资总量。

　　该指标的实际值从2009年35.11%下滑至2010年21.6% ，再回落至2011年底的14.2% ，掉了20个百分点。若以不变价格计算，我用2011年末的在建净投资规模推算今年名义投资完成额增速为 18.3%。若今年投资价格回落显著，那么今年投资增速要比这个数要低。

　　从4月份、5月份投资完成额数据看，要么数据做了适当的“修饰”，要么是政府开始重新启动一些重大项目来保投资，但这与信贷、工业和用电量数据的萎靡有点不相匹配。

　　我相信，随着宏观领导对于增长的担心，下半年投资可能会被“稳定”在目前这个水平。

　　中国的投资为什么会出问题呢？

　　中国的投资决定是供给驱动的，亦即始于政府项目。通俗讲，叫为增长而投资，政府人为将利率压低到自然利率之下，将要素价格扭曲（税收、环保、土地），原本不可行的项目变得可行，短期内看会降低失业率，增加产出。

　　但是这种繁荣迟早会被“清算”：因为为了支撑投资，地方政府随后就会用其掌握的各种途径增加收入。由于对政府权力不加限制，私人部门将不可避免地遭受挤压。高房价、通胀、税收和各种收费都是为了给政府项目融资。

　　需求结构因此被摧毁，不当投资企业的产品滞销，基础设施利用率不足，经营亏损时，最后就不能偿付银行的贷款了。这样一来，待到银行贷款需要进行清偿的时候，整个金融系统和生产过程就会发生巨大的通缩效应，经济的衰退随即就会到来。

　　今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求”，政府和企业杠杆可能比预想的高得多。据我们专项研究的结果，截至2010年年底，中国可以统计政府债务总额就约为28万亿，占GDP的70%。这其中尚未计入未来养老金缺口、各级政府对其他机构的担保等或有隐形债务。

　　我在去年10月就讲过，如果是正常的去存货的周期，中国经济应该今年1季度末就可能迎来一个明显的补库存的反弹。但如果是各个经济部门的财务表“坏”了，那这种经济的底部可能会是一个时间区间的概念。经济部门“表”的修复需要时间。

　　仅从技术上看，此番稳增长的刺激效果也相当有限。

　　其一是价格因素制约实际投资水平。当下的原材料、人工等各种要素价格比2009年上涨了50%，即便投资增量额外增加1万亿或2万亿（小概率事件），实际投资水平远逊于2009年。

　　其二投资推动的乘数效应很差，因为今天企业中长期预期恶化和库存高企。

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