本报记者朱茵

　　作为场外市场建设的重要平台之一，新三板业务的发展受到众多券商的重视。国泰君安场外市场部总经理王大立接受中国证券报记者独家专访时表示，在初期最可行的方案是引入纯粹竞争性做市商制度，各做市商做市品种的选择宜以自己主办和副主办的挂牌企业为主。未来做市商制度若得到充分发挥，做市商业务将占新三板业务收入、盈利的绝大部分，将成为券商重要盈利点，甚至在一定程度上改变券商的盈利模式。

　　引入纯粹竞争性做市商制度

　　中国证券报：正在紧锣密鼓筹建中的全国性的“新三板”考虑引入做市商制度。在扩容初期，做市商制度应当选择哪种具体的模式比较合适？

　　王大立：从海外做市商制度的经验来看，引入做市商制度的具体模式主要有两类，一类是混合式交易制度，同一个股票上同时实行两种交易制度（如港交所模式），即在集中竞价制度下引入做市商制度；第二类是不同股票上实行不同交易制度（如JASDAQ模式），即做市商制度与竞价交易制度是非此即彼的关系。

　　在我国场外市场引入做市商制度之初的最可行方案是纯粹竞争性做市商制度。这种模式下，做市商在履行做市义务的同时，其权利也得到了保证，做市商利润是由所有做市商分享。随着市场运行情况做动态考察，可以根据实际情况反映出的场外市场主体的特性，采取包括维持单一的做市商制度或以做市商制度为主、竞价制度为辅或以竞价制度为主、做市商制度为辅的混合型交易制度。这样才能有助于弥补单一交易方式可能造成的各种弊病，从而保证场外市场顺利发展壮大。

　　此外，建议在做市商制度引入的初期，各做市商做市品种的选择宜以自己主办和副主办的挂牌企业为主。随着场外市场规模的扩大，做市业务的成熟，做市商积累一定经验之后，可逐渐扩大各做市商做市品种范围，做市项目不再局限于自己主办或副主办的企业，也允许有类似于台湾兴柜股票市场的中途加入做市商。

　　实施T+0做市模式活跃市场

　　中国证券报：在具体实施过程中，需要注意哪些方面？

　　王大立：建议在做市商交易制度实施细则设计初期以可操作运行为宜，便于做市商积累经验。在具体细则上还要注意：

　　较大的最小价格变动单位。如果做市交易系统允许显示所有市场参与主体的最优报价指令，则对于每个做市证券的最小价格变动单位设置要尽量拉大。最小价格变动单位越大，投资者“相机抉择”权利的代价越大，即“插队”成本就越高，从而做市商的盈利机会不会被轻易抢走。因此，建议在做市商制度引入之初，可以规定暂不允许对其他投资者显示除做市商以外的最优报价指令，否则容易引致其他投资主体的“插队”，挫伤做市商的积极性。

　　报价和委托指令。台湾兴柜股票市场做市商制度之所以能成功顺利推行原因之一就是买卖办法中规定，市场上一般投资者和经纪商只能取得推荐券商（即做市商）报买报卖价格，仅有推荐券商才能透过兴柜议价点选系统，看到市场上所有的买卖单状况。这条规定赋予了做市商特殊优惠，也使得市场上其他投资主体无法做相机抉择进行“插队”。

　　实行T+0做市模式。也就是说仅对做市商实行T+0回转交易制度，其他投资者还是实行T+1交易制度，目的是减少做市商持仓风险，有效地提高市场的流通性和活跃程度。

　　指定委托单。台湾兴柜股票市场允许客户将委托指令定向指定给某一个做市商，指定的做市商如果在收到客户委托指令20分钟内未能全部执行，系统将自动把那些尚未成交的指定委托数据向全部做市商开放，进行议价成交。该指定委托单的存在让市场的做市商得以充分竞争，优胜劣汰。

　　其他一些细则可以借鉴OTCBB、兴柜市场的经验：报买报卖价差不超过一定比例，单笔报价数量不低于1000股；对于投资者到价的委托，做市商应于5分钟内，在其申报的数量内承担成交义务；并且在到价数量全部成交前，不得变更报价。

　　总而言之，为了应对未来做市业务的挑战和压力，需要我们针对前述可能的潜在风险，及时做好制度、流程、技术、人才、客户等多方面的储备。

　　券商盈利模式或改变

　　中国证券报：未来的新三板作为一个全新的市场，券商参与其中有多大的商业机会？

　　王大立：未来新三板扩容、发展及随后引入做市商不仅给券商带来新的业务机会，而且将在一定程度上改变其盈利模式。由具备一定资格的券商作为做市商，不断向投资者提供某些特定证券的双边报价，并在该价位上接受投资者的委托买卖要求，以其自有的资金和证券与投资者进行交易，券商通过不断买卖来维持市场的流动性，满足投资者的投资要求，并通过买卖报价的适当差额获取收益。

　　未来3-5年内，随着新三板做市商制度的引入，且该制度一旦确立、作用得到有效发挥，新三板的功能将充分显现。届时，做市商业务将占新三板业务收入、盈利的绝大部分，该业务也将成为券商重要盈利点。从美国成熟市场经验看，伴随着NASDAQ的成功，做市商在增强股票流动性和提高市场知名度方面发挥了巨大的作用，同时，做市商也因此获得了丰厚的收益。由此可见，短期内做市商业务对证券行业的收入贡献有限，但长期看，做市商制度会给证券公司的业务模式带来革命性的变革，并将全面提升券商的资本中介服务职能，也将是场外市场业务最重要的收入来源。

　　挑战与机遇并存

　　中国证券报：风险与收益总是对等的，怎么看待这一新业务的风险？

　　王大立：做市商制度要在我国证券市场初次“试水”，对券商的综合实力要求非常高，特别是投研能力、信息技术、投行和资本实力，而且中国的做市商业务开展的环境与成熟的证券市场有很大不同，风险更大，这也印证了机遇永远与挑战并存的道理。

　　首先，做市商从事双边报价交易，不可避免地需要持有一定的证券库存量，而场外市场挂牌公司质量参差不齐，一旦场外市场挂牌公司经营不善甚至破产，持有大量该公司股票的做市商将面临很大利益损失和资金压力，从而给自身营运带来风险。

　　其次，做市商同时充当买卖对家，其报价是否合理、准确，取决于做市商凭借自己所获信息来对市场做出判断。而市场投资者众多，其中不乏一些知情交易者，他们可能比做市商有更快的渠道获取最新的信息，这样，当做市商与这些拥有更多信息的知情交易者交易时，就有可能面临信息不对称带来的风险。

　　第三，合理规模的证券存货是做市商存货决策的关键，而目前市场缺乏证券存货调整市场和避险工具市场，使做市商的存货风险加大。我国尚未建立融券市场或者证券短期拆借市场，制约了做市商调节存货的空间。另外，我国衍生金融市场发展滞后，各种避险工具也处于探讨阶段，做市商缺少衍生金融工具来进行掉期、对冲等操作降低风险。

　　第四，我国证券市场系统风险较大，股票之间的相关性很强，做市商做市风险相应加大。一旦出现政府干预和各种市场传闻时，股价往往会巨幅波动，引起整个证券市场动荡不安。股价较大的波动性又使得做市商必须持有大量的股票、现金头寸，进一步加大做市商的存货风险。

　　作者：朱茵