1. 华侨城核心能力在于“旅游+地产”的开发模式。在一块原本没有传统旅游资源的土地上开发出主题公园类景区，将生地做熟，提升整个地块价值，同时享受前期廉价土地储备的大幅升值。总体来看，旅游提升地产开发的价值，而地产开发反哺旅游产业，两者相互促进，相互协同。从不同的历史阶段来看，当期市场更多是把公司当作一个地产企业，享受地产的估值水平，更长远来看，市场将会把华侨城当作一个旅游综合服务及运营的公司，未来享受旅游行业的更高估值。

　　2. 战略布局方面，目前是公司全国第二轮战略布局期。第一轮布局主要是在北上广深等一线城市。第二轮主要在成都、福州、宁波等人口密度大、有消费力支撑的二线城市发展，采用多种业态组合的模式，如宁波或采取欢乐海岸的模式。

　　3. 从旅游综合开发产品形态看，至目前已发展四代产品。第一代产品为世界之窗、锦绣中华民俗村的静态观赏类园区；第二代为互动体验型的欢乐谷系列主题公园；第三代为东部华侨城为代表的生态旅游度假型主题公园；目前已开发的第四代产品为欢乐海岸模式的新型都市娱乐综合体。

　　对于最新的第四代产品，欢乐海岸主要包括娱乐、餐饮、演艺、生态旅游四部分。主要赢利点在演艺、娱乐、餐饮；其中，餐饮消费的盈利模式采取租金(200-500 元/平米)+提成的方式，商家的收款和财务都由华侨城派遣；演艺的盈利主要靠门票的收取(水秀表演)；酒店有两所；商场会引入高端品牌进驻，目前已完成 1/3 的招商。

　　4. 业务向其他行业延续，已发展两块新业务。从新产业投资来看，新业务分为两块。首先是文化演艺项目，公司将各个园区的演艺项目综合起来，成立了华侨城演艺传媒公司，通过卖票、与旅行团合作的形式增加收入。不过目前尚无太多盈利点，主要在于其尚属发展初期。第二块新业务是，2011年收购的华侨城文化旅游科技公司，是园区游乐设备的提供商，公司发展迅速，2012年收入增长了 10倍，3 年内争取分拆上市。

　　5. 公司主营业务方面，分为四大块。一是园区旅游经营、二是酒店商业、三是房地产开发销售、四是纸包装业务。从收入贡献来看，前三项是大头。从利润贡献来看，房地产开发是占绝对优势。

　　我们看好公司的发展，主要逻辑有以下几点：

　　1。旅游经营有所增长，利润贡献上升。主要由于园区固定资产投资较大，多采用加速折旧，导致运营前期利润较低，而 2011年亏损的东部华侨城和泰州华侨城有望逐步扭亏。其次是新开的园区的收入及利润的贡献，2012年新开了武汉华侨城，2013 年天津及云南华侨城也预计会开园，这些都会增大旅游经营业务的收入及利润贡献。

　　2。房地产开发增长较快，2013年逐渐走入收获期。2012年全年可售货量的货值是500亿元(150 万平米)，全年认购+签约的金额为240 亿(85 万平米)，而这部分将大部分在2013年进入结转。

　　3。随着园区利润贡献逐渐增大，公司的估值会逐渐提升。从估值来看，目前公司被划入地产公司，估值较旅游行业较低。现在最重要的问题是，园区的利润贡献仍然比较低(地产30 多个亿，园区3 个亿)，但是房产和园区是相辅相成的关系，随着园区利润贡献逐渐增大，公司的估值会逐渐提升。

　　4。从重估资产角度，公司市值比重估值的折让较大。

　　5。资产证券化将有效的将公司资产活化。2012 年12 月4 日，公司将将北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公园未来 5 年的入园凭证打包作为基础资产进行资产证券化，合计募集资金 18.5 亿元，未来证券化是个有效的融资手段，本质上来看，只要有稳定的现金流，就可以打包成产品。资产证券化方面，在上市公司尚属首例，其融资成本和银行利率差不多，5.5%-6%，未来还有可能将更多的有现金流的园区打包证券化。

　　我们预计 2012/2013/2014 年的 EPS 分别为0.49、0.61、0.77元，对应的PE 为15、12、9.5 倍。给予“买入”评级。