一、从政策面、宏观面和商业模式三个角度分析2013年传媒产业的投资价值

　　(一)政策面：决定传媒产业投资价值的核心要素

　　1、政策是制约中国传媒产业发展的主要因素

　　从欧美传媒产业发展的历程来看，传媒产业的成长来自于两个方面：创意与规模，而政府的监管政策是决定性因素。

　　以美国最大的传媒行业-电视娱乐业的发展历程为例，政府产业政策是行业分阶段发展的催化剂。

　　监管政策在两个方面制约中国传媒产业的发展：

　　1、创意内容受到严格管控。

　　与美国等国家的媒体实行“事后监管”、“分级监管”为主不同，国内传统媒体需要进行事前审批才能播出，对于电视节目、电影、报纸和互联网等内容有严格的限制。这些限制抑制了传媒产业的创意能力，降低媒体内容对受众的吸引力。

　　2、资本要素无法自由流动。

　　所有的电视台都是事业单位体制，电视台的播出和报纸的采编不允许上市

　　传统媒体受到新闻出版署、广电总局、文化部、国资委等多个部门监管，地方割据，跨媒体跨地域整合困难。

　　2、2013年政策展望与投资机会

　　(1)、2013年政策有可能渐进、局部放松。

　　主要原因：媒体改革与政治改革往往是同步的，要推动政治改革，媒体监督是重要的一环，同时，时代的发展也推动政府给予民众更多的媒体自由。从近期的微博反腐、新闻联播改版以及新华社连发政治局常委特稿可以看出媒体有向透明化发展的迹象。

　　(2)、2013年潜在改革点以及投资策略。

　　如同我们国家其它领域的改革一样，我们认为媒体的改革也是渐进的。首先会在监管机构和部分存在不合理的领域实施改革。

　　超预期的改革：以下改革我们认为可能性非常小，但是一旦出现，对板块的投资价值影响将是颠覆性的，它们分别是：1、如缅甸那样，取消对媒体内容的前臵审查；2、大部分电视台改制为商业电视台，允许电视台跨区域跨媒体整合，允许电视台上市；3、允许光线传媒、华谊兄弟等民营企业成立上星的电视频道。

　　(二)宏观面：2013广告市场低速增长

　　广告收入占到中国传媒产业收入和盈利的60%以上，决定中国传媒产业的景气度。从我们对中美两国历史广告走势情况来看，广告行业的增长具有如下特点：

　　1、广告行业具有强周期特点，广告投放波动高于宏观经济波动。

　　2、广告行业具有后周期性特点。

　　与市场观点不同，我们认为广告行业是一个后周期性的指标，在经济见顶后广告投放才见顶，在经济见底后才实现复苏。

　　历史上广告行业的低速调整阶段一般在2年以上，我们预计2013年中国广告行业增速仍将低于5%，2013Q4或者2014Q1可能出现复苏迹象。

　　(三)商业模式：付费缺失，先天不足

　　我们对全球最大的娱乐集团的业务结构进行分析，我们发现付费电视业务(用户为内容付费)是这些公司盈利的主要来源，高于广告业务和电影业务。

　　用户订阅为主要商业模式的付费电视频道业务占到迪斯尼收入的31%和毛利润的59%，占到时代华纳收入的27.5%，维亚康姆收入的33%。这种平台型的付费业务模式稳定性强，毛利率高。

　　中国的媒体收入以广告为主，付费内容非常少。

　　2011年，国内电视台广告总收入934亿元，而付费电视频道收入仅30亿元，来自付费业务的收入仅占广告收入的3.2%。

　　造成这种商业模式主要有两个原因：1、中国媒体一开始是作为政府宣传的工具而存在的，没有培养受众为内容付费的习惯；2、长年严重的盗版行为加剧用户为内容付费的难度。

　　这种“免费内容+广告”的商业模式导致两个后果：1、优质内容无法通过付费实现变现，极大的削弱中国传媒产业的总体规模；2、依赖广告导致传媒产业强周期性波动。

　　二、估值与策略：投资价值和行业评级取决于政策放松力度

　　(一)传媒板块整体走势的特点

　　2011年至2012年11月，传媒指数整体下跌约30%，主要原因：1、监管政策趋紧；2、宏观经济增速下滑导致广告投放低迷。

　　虽然整体下跌，但是指数走势呈现巨幅波动的特点，存在3个很明显的交易波段。

　　从驱动股价的因素来看，政策>主题>业绩。

　　(二)估值：处于历史中轴，但是股票供给增加会形成持续压力

　　1、传媒板块估值处于历史中轴

　　2、大小非解禁

　　2013年开始创业板迎来大非解禁潮。大非解禁对股价的影响，我们并不是特别的悲观，一是各家公司都在积极的准备各种方案应对减持，比如成立信托基金，比如寻找其它机构接盘或者通过大宗交易的方式转让股票。二是华策影视、百视通等公司在小非解禁的情况下，股价依然上涨，说明公司质地还是决定股价最核心的因素。但是减持的压力必然还是会对这些公司估值上升形成压力，各子行业的平均市盈率会维持甚至缓慢下降。

　　对估值影响更大的是新增的同类上市公司。由于目前IPO“堰塞湖”，这些公司何时上市存在较大的不确定性。

　　从上市公司的市值和规模来看，我们认为按照对估值负面影响从大到小排列的顺序是：

　　出版发行>网络游戏>电影>电视剧>广告营销

　　(三)主要结论

　　1、整体行业给予“谨慎推荐”评级。

　　正面因素：消费升级，“精神需求”替代“物质需求”，传媒产业市场空间长期向上

　　负面因素：监管政策放松幅度不确定；广告市场低增长；大非解禁潮

　　2、传媒板块在2013年的投资依然要重视阶段性的机会，三个驱动信号。

　　政策面：如果出现大幅度放松监管迹象，我们将把传媒板块调高至“推荐”评级。

　　关注两类公司：受益内容管制放开内容生产商；受益资本要素流动放开的并购买家。

　　宏观面：三四季度国内广告投放可能出现回暖迹象

　　业绩面：尽管行业还缺乏质变，市场集中度提升使得A股传媒龙头企业的业绩仍有望保持高增长，业绩披露是重要的股价推动力

　　3、传媒板块在局部子行业和公司存在长期投资机会，两大驱动因素。

　　渠道迁移：互联网，尤其是移动互联网日益成为主要的信息传输渠道

　　收购并购：在广告营销行业表现最为明显，2013年其它领域也会跟上

　　4、估值：处于历史中轴，但是2013年大非解禁和IPO新股增加对估值会形成压制。

　　5、在未出现政策变革信号的情况下，我们更看好资本要素能自由流动，行业空间大的子行业(按照先后顺序)：影视娱乐产业>互联网新媒体>广告营销行业>部分广电设备行业。