回顾 2012:各类业务全面放松。具体说来，经纪业务方面的政策包括，降低手续费、代销金融产品范围扩大，证券账户支付功能的开通，现金宝扩容和柜台交易推出；投行业务方面包括中小企业私募债的推出、新三板扩容、新股发行和退市机制的改革推进；资管方面，投资范围、备案制、分级等；资金业务方面包括，自营业务投资范围放开，约定购回业务扩容，转融资的推出、并购基金推出等；监管方面包括，放松券商净资本和风险资本准备计提范围，增加负债经营渠道等。

　　展望 2013，业务进一步放松。我们认为，2013 年证券行业的创新政策必将延续2012 年资本市场“建立多层次资本市场，丰富产品，培育机构投资者”的逻辑，对个别业务和行业及资本市场的制度层面进行进一步的放松，主要包括：(1)经纪业务：营业部的放开可能带来的部分券商佣金率的下滑和行业佣金率的趋同；(2)投行业务：公司债发行规模和发行速率的提升推动证券公司债券承销收入总额和占比进一步提高；(3)资金业务：预计双融标的扩容和质押融资的推出将促进以双融和约定购回为代表的“类信贷”业务实现加速增长。(4)风险监管：对资管产品、衍生工具风险计提比例及净资产与负债比例的放松保证行业经营杠杆的提升空间。

　　市场制度进一步放松：(1)柜台交易和场外市场扩容推动多层次资本市场建设走向深化，资本市场在社会投融资体系中的重要性进一步提升；(2)期权衍生品、沪深300 及ETF T+0 交易的推出丰富可交易产品种类，为多元化投资策略提供平台，从而吸引更多机构投资者进入交易，带动行业交易活跃度的提升。

　　行业收入：2013 年预计增加15-35%。中性条件下，预计经纪业务增幅为8.5%，投行业务增幅20%，资金业务增长10%，资产管理收入增长185%；乐观条件下行业收入增长35%。

　　杠杆：提升至2 倍。我们预计2013 年行业杠杆水平将达2 倍以上，其中长期负债+应付债券将增加至净资产的20%，金融负债增加至净资产的45%，其他负债(含短期融资券)将增加至净资产的30%，经营性负债达5%。

　　估值：水平提升。目前证券行业相对市场整体的估值为1.15 倍，08-09 年的估值水平为1.5-1.6 倍，2007 年曾达到2.5 倍，预计2013 年，随着行业的盈利能力的回升、业务和制度的进一步放松将提升行业相对估值水平至1.5 倍左右。

　　推荐：三大投资逻辑。(1)市场转好带来的传统业务大幅改善，推荐华泰、长江、方正、东吴；(2)业务与制度放松带来行业估值提升，行业主题机会，增发的光大、收购信托的方正；(3)受益于行业改革的大逻辑，推荐券商中信、海通和华泰。