货币政策对经济运行与金融市场的影响有时滞性和延续性。要了解2013年货币政策的选择及其对经济与金融市场的影响，有必要对2012年以来的金融环境及演变特点和遗留问题做一番梳理。

　　2012年以来，稳健的货币政策向“宽松”方向微调。从政策出台的时间序列上看，去年2月24日央行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。由于经济的下行风险加大，通胀形势明显缓和，5月18日，央行再次下调人民币存款准备金率0.5个百分点，随后又分别于6月8日和7月5日两次下调存贷款基准利率，并扩大了存贷款利率浮动区间。受央行放松银根的影响，社会资金供应状况有所改善。

　　流动性闸门趋松，融资条件改善

　　1.M2增速稳中有升，M1增速低位反弹。

　　去年前4个月，M2增速保持在13%左右；M1增速持续个位数增长，1月份和4月份均处于3.1%的历史最低水平。随着央行两次降准、两次降息，5月份以来，M1增速趋冷状况好转；M2增速则在5、6、7月连续三个月反弹，9、10月份均突破14%的年度增长目标。11月末，M2余额同比增长13.9%，比4月末回升1.1个百分点，比上年同期高1.2个百分点；M1余额同比增长5.5%，比4月末回升2.4个百分点，比上年同期低2.3个百分点。

　　货币流动性比例（M1/M2）有所下降，11月末为31.42%，比上年同期低2.67个百分点。货币流动性比例反映了货币的“活跃”程度，该比例下降反映出企业与居民持币的交易动机减弱。预计年末M2增速将略低于14%的增长目标，M1增速有望保持在5%左右。

　　2.人民币贷款增势良好，贷款期限结构“短期化”。

　　2012年以来，人民币贷款增速基本呈稳定微升之势。11月末人民币贷款余额同比增长15.7%，比1月末回升0.7个百分点，比上年同期高0.1个百分点。前11个月人民币贷款增加7.75万亿元，同比多增9191亿元。除1月份、4月份、10月份和11月份外，前11个月其余各月新增贷款规模均高于上年同期。11月末外币贷款余额同比增长24.3%，比上年同期高1.9个百分点。前11个月外币贷款增加1215亿美元，比上年同期多增408亿美元。

　　2012年新增人民币贷款结构呈现以下特征：一是“企业多、住户少”。前11个月人民币非金融企业及其他部门贷款累计新增5.42万亿元，同比多增8736亿元；住户贷款累计新增2.31万亿元，仅比上年同期多增376亿元。二是“短期贷款与票据融资多、中长期贷款少”。前11个月人民币短期贷款累计新增4万亿元，同比多增6796亿元；票据融资新增7211亿元，同比多增7619亿元；中长期贷款新增2.79万亿元，同比少增6217亿元。三是房地产贷款下半年增速反弹。9月末，人民币房地产贷款余额同比增长12.2%，比6月末高1.9个百分点。

　　3.社会融资规模扩大，债券融资表现出众。

　　2012年前11个月社会融资规模为14.15万亿元，比上年同期多2.60万亿元。除1月份和4月份外，前11个月其余各月社会融资规模均高于上年同期，尤其是9月份比上年同期多出1.22万亿元。贷款增势良好，债券融资表现更为出众。前11个月，企业债券净融资2.04万亿元，比上年同期多8277亿元，超过上年全年规模。受国内股市下跌拖累，前11个月非金融企业境内股票融资2373亿元，同比少1654亿元。表外融资（包括未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款方式）好于上年，前11个月表外融资2.91万亿元，比上年同期多7201亿元。

　　债券融资的出众表现与监管层积极推动债券市场发展有关。根据WIND数据，2012年前11个月非金融企业共发行短期融资券1.36万亿元，比上年同期多发行4064亿元；发行一般中期票据1.06万亿元，同比多发行3257亿元；发行一般企业债与公司债5716亿元与2361亿元，同比多发行3802亿元与1187亿元。在商业银行收紧对地方融资平台贷款之时，作为地方融资平台主要直接融资工具的城投债发行规模大幅扩张。

　　据统计，2012年前三季度城投债发行规模达5158.7亿元，超出2011年全年总额50%以上。此外，在表外融资中，与企业投资（尤其是房地产投资）有关的信托贷款和委托贷款前11个月累计增加2.12万亿元，比上年同期多增7768亿元。这说明在商业银行对地方融资平台和房地产两大风险点加强信贷控制的同时，地方政府与房地产企业的融资需求向债券融资和表外融资转移。

　　4.人民币存款恢复性增长，外汇存款高增长。

　　2012年以来，由于CPI月度同比涨幅持续下行，通胀压力明显减轻。而6月8日的加息中，央行同时将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，不少银行选择将存款利率上浮10%。受上述影响，一年期存款实际利率自4月份以来“由负转正”。存款收益的改善使居民和企业持有银行存款的意愿提高，推动人民币存款增速自4月份以来持续回升。11月末，人民币存款余额同比增长13.4%，比4月末高2个百分点。前11个月人民币存款累计增加9.23万亿元，同比多增1.02万亿元。从各月表现看，除1月份、4月份、8月份和10月份外，前11个月其余各月新增存款规模均超过上年同期，尤其是9月份人民币存款增加1.65万亿元，同比多增9212亿元。

　　外币存款大幅增长。去年11月末外币存款余额同比增长55.8%，增幅比上年同期提高42.9个百分点。前11个月外币存款增加1407亿美元，比上年同期多增996亿美元。外汇存款的迅猛增长主要是由于人民币单边升值预期被打破，出现“有升有贬”的双向预期。受人民币贬值预期影响，企业和居民持有外汇的意愿增强，出现资产外币化倾向。

　　5.银行体系流动性相对宽松，货币市场利率有所回落。

　　公开市场操作与调整法定存款准备金率是央行调节银行体系流动性的主要手段。2012年上半年，央行采取下调法定存款准备金率与正回购操作相结合的政策组合来保持银行体系流动性的平稳，下半年则选择更具灵活性与主动性的滚动逆回购操作来满足市场的短期资金需求。

　　去年一季度公开市场操作累计净投放资金60亿元，二季度累计净投放5233亿元，三季度累计净投放8539亿元，10-11月份净投放4279亿元，公开市场操作投放流动性力度有所加大。国库现金管理商业银行定期存款业务也可增加流动性投放，前11个月央行开展14期，共计6900 亿元，比上年同期多出2400亿元。央行释放流动性推动货币市场利率稳中有降。11月份，银行间市场同业拆借、质押式债券回购月加权平均利率为2.57%和2.55%，分别比上年末低0.92和0.97个百分点。

　　6.人民币汇率弹性增强，对美元出现小幅贬值。

　　2012年，在经历了7年的升值长跑之后，人民币对美元汇率走到了历史性的关口。短期来看，人民币汇率重估已经逐步到位，加上我国经济减速、国际金融危机后续效应等影响，2011年四季度以来，人民币对美元由单边升值预期变为“有升有贬”的双向预期。面对这一形势，央行顺势加快人民币汇率形成机制改革，自2012 年4 月16 日起，将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由5％。扩大至1%，将外汇指定银行为客户提供的人民币对美元现汇买卖差价幅度由1%扩大至2%。在内外因素的共同作用下，人民币对美元汇率保持双向波动，总体保持稳定，截至11月末，2012年人民币对美元中间价累计升值0.19%。

　　货币政策面临多重目标，宽松效果存在多重约束

　　1.金融调控存在目标冲突，流动性闸门需松紧适度。

　　去年前三季度GDP增速逐季回落。虽然“稳增长”政策对经济企稳起到了积极作用，但经济仍在筑底。需要看到，目前的经济减速不仅是短期需求收缩的结果，更是长期问题交织并集中爆发的结果。

　　一是全球经济再平衡带来的外部压力持续加大，主要体现为欧美等发达国家危机四伏、经济疲软，我国出口面临的外需低迷。二是支撑我国经济增长的要素条件发生变化，中长期潜在供给条件趋弱，主要体现为人口红利、入世红利消失导致潜在增长率放缓。三是长期积累的经济结构性矛盾接近临界点，严重威胁到经济增长的可持续性，具体体现为收入分配结构、投资-消费结构及产业结构失衡导致严重的产能过剩。在经济长期面临下行压力的情况下，金融调控需要适时适度“稳增长”，平滑经济减速幅度，防范“硬着陆”。

　　伴随经济增长放缓，通胀压力自2012年初以来也明显减轻。但通胀隐患并未完全消除，对通胀反弹仍不可掉以轻心。我国通胀的影响因素主要有：总供求相对变化、农产品涨价、货币投放、通胀预期、输入性因素。根据我们的测算，1980-1990年产出缺口率与CPI年度变化率之间的相关系数为0.78，1991-2011年两者间的相关系数下降为0.34。这说明在1991年以来的最近三次通货膨胀中，总供求因素的影响力在减弱，其他因素在发挥更大的作用。

　　2012年5月份以来，“稳增长”、“松银根”的政策措施对房地产市场产生刺激，部分热点城市成交量明显回升，不少城市地价、房价上涨。货币政策只是向宽松方向“微调”就立即使已调整了近两年的房地产泡沫死灰复燃，未来货币政策调整也需要考虑与房地产调控的协调。

　　2.跨境资本流动不确定性上升，货币政策受困于“三元悖论”。

　　“三元悖论”近几年一直困扰我国货币政策。2005年以来，人民币持续面临升值压力，同时跨境资本大举流入。这一形势自2011年四季度以来有所改变。2012年受欧债危机深化导致国际金融市场动荡以及我国经济下行风险加大等的影响，我国外汇形势发生新变化。一是人民币对美元由单边升值变为“有升有贬”的双向波动。二是跨境资本总体“由进转出”。三是外汇占款增速大幅放缓。以上变化说明跨境资本流向在发生变化并导致外汇占款投放大幅减少。未来跨境资本流动仍存在较大不确定性，但不论是流入还是流出都会对我国货币政策产生困扰。

　　3.货币政策传导遇阻，宽松效果将被削弱。

　　货币政策的调控效果具有非对称性，即紧缩货币政策对抑制通胀效果显著，而在经济低迷时，实行扩张的货币政策效果就不明显。前者就像勒紧缰绳可控制住飞奔的快马，而后者就像向前推缰绳却无法让马前行。货币政策效果的非对称性原因在于货币政策传导机制的非对称。在经济低迷时，宽松的货币政策传导更可能遭遇梗阻。

　　一方面，企业与居民的不良预期使其投资与消费意愿不足，从而导致有效贷款需求不足。此时即便信贷政策全面放松，信贷规模也不会如期扩张。2012年新增贷款的结构呈现“企业多、住户少”、“票据融资多、中长期少”的特征，表明实体经济有效贷款需求趋弱。据央行储户问卷调查结果，2012年四季度贷款总体需求指数为71.1%，低于上年同期8.8个百分点。另一方面，经济下行带来不良风险上升也将对银行放贷形成约束。银行业资产质量与宏观经济周期有较强反向相关性。随着经济下行，2011年四季度至2012年三季度，银行业不良贷款余额连续四个季度小幅反弹。经济下行与不良贷款拐点隐现将使银行趋于惜贷、观望。

　　4.信贷资金配置不合理，总量政策难解结构性矛盾。

　　货币政策是总量政策，存款准备金率、利率、公开市场操作等政策工具的运用属于总量调控，难以解决资金的结构性矛盾。结构调整主要靠信贷政策。我国信贷资金供求一直存在结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业，对民营企业、中小企业与新兴行业信贷支持力度不足。虽然央行与银监会一直积极引导商业银行进行“有保有压”的信贷结构调整，但信贷结构性问题仍较突出。

　　近些年信贷资金还向房地产市场与地方政府投资项目严重倾斜，地方政府融资平台贷款与房地产贷款占全部贷款的比重均约19%。事实上，信贷资金配置不合理根源在于经济存在结构性问题，同时也是金融体制改革与金融市场发展滞后的结果。货币政策总量宽松对信贷资金结构性矛盾束手无策，这一问题的解决短期有赖信贷政策引导，长期则需加快推进金融体制改革。 (来源：上海证券报)