报告摘要：

　　目前国内工业饲料覆盖率为31.4%，若2020 年提高至40%，水产养殖量5800 万吨，饲料需求将超过3000 万吨，行业尚有空间60%。近年来市场集中度逐步提高，大规模集团企业成了市场王者，预计两家水产饲料龙头市场占比将会超过30%。

　　公司加速扩充饲料产能。通威2010 年投资新建中山、淄博和佛山通威；2011 年新建昆明、青岛和海阳通威，2012 年新建高明、天门、宾阳和宁夏通威等。过去三年，公司饲料产能分别为681 万吨、739万吨和819 万吨，按照目前新建产能速度来看，2014 年公司饲料产能将会超过1000 万吨。

　　寻找差异化，销售贴近客户。通威之前营销仅停留在经销商层面，而近几年这一情况大为改观。在养殖效益出现波动的情况下，公司寻找差异化竞争的道路，与竞争对手卖高附加值调水产品不同，公司在不增加养殖户投入的情况下，能使的养殖效益大幅提高，这也较为被市场接受。

　　与九鼎合作，给猪饲料插上翅膀。九鼎饲料重销售而扩张较难，而通威全国布局将近90 分子公司，拥有丰富的土地和产能资源，插上九鼎销售的翅膀后，实现双赢。公司计划与九鼎在2015 年之前成立30 个子公司，若按每个子公司15 万吨产能计算，则可以贡献450万吨产能，产能利用率60%，每吨100 元利润，给公司贡献1.35 亿利润。

　　估值与投资建议：相较过往的劣迹，我们更应该看到公司积极的转变。上半年起我们就坚定看好公司业绩反转，预计13-15 年公司营业收入151.64 亿元、175.56 亿元和202.93 亿元，归属母公司净利率1.98 亿元、2.68 亿元和3.48 亿元， EPS 分别是 0.26 元、0.35 元和0.45 元，相对于目前股价对应PE 分别24、18 和14 倍，继续给予推荐评级。

　　风险提示：饲料销售不及预期；食品加工业务亏损加大。