齐鲁证券

　　通威股份公布2013年三季报，公司2013年Q3累计实现营业收入118.9亿元，同比增长9.99%，实现归属于上市公司股东净利润2.9亿元，同比增长98.55%，扣非后净利润2.79亿元，同比增长99.06%，折合EPS0.41元。同时公司预计2013年全年实现归属于上市公司股东净利润同比增长100%-200%。

　　公司Q3水产料销售提速，同时食品业务减亏明显，致使三季报业绩继续高增长近100%。我们认为：(1)受益于天气好转和养殖利润维持高位，三季度水产料景气明显回升(剔除华南虾料市场)；同时由于养殖户希望“热水鱼”出塘，上半年部分使用其他品牌饲料养殖户转料至通威公司，Q3公司水产料销量增长15-20%，重点突破产品猪料增长20%。(2)公司持续加大市场营销及科技研发力度，持续优化产品结构，提升高毛利水产和猪料占比致使公司饲料业务综合毛利率继续同比提升，至9-10%。(3)因公司食品业务整改措施实施以及行业周期利好，今年公司食品显著减亏，毛利率同比提升至4%左右。草根调研显示2013年Q3公司食品业务减亏2000-3000万元。上述三项叠加使公司上半年业绩同比增长98%。

　　整体来说，本水产料销售季基本结束，公司管理与营销变革收效显著，可以确定已跨过经营拐点，转向盈利拐点，今年基本可以判断为盈利拐点。展望2014年，公司稳增长和调结构相呼应，业绩仍有望维持较高增长。(1)其一，通威通过营销改革、加强集中采购平台体系和强化内部绩效管理等措施的实施，可以确定公司正在走出前几年管理松懈的泥淖，和历史上的通威相比，公司逐步跨过经营拐点，契合2013年及以后年度盈利拐点的到来，通威股份将迎来价值回归之路。(2)其二，过去四年饲料及养殖行业的盈利模式发生了许多新变化，通威因经营重心的战略调整而错失了许多惊喜，但昔日水产饲料龙头的市场基础依然良好，拥有好的产品、品牌、技术和客户基础，通威重焕生机可期。(3)其三，展望明年，我们判断行业景气同比回升概率较大，公司稳增长和调结构相呼应，业绩仍有望维持增长20-30%。

　　同时，就资本市场普遍关心的公司食品业务发展，我们预计2013年将大幅减亏至6000-7000万。(1)2010年后，公司对于食品加工业务进行了一系列整改，不再进行大规模的资金投入，限制整体性发展，销售费用将显著下降，我们预计下滑1500-2000万。(2)因行业低景气，2013年全国畜禽价格处于低位，公司成本端压力得到缓解，而肉制品销售价格比较坚挺，因此，价差和毛利率指标都有显著改善。

　　中长期来说，行业集中+市场积淀+管理与营销变革+产能释放，我们继续坚定看好公司的发展前景。(1)下游养殖专业化、规模化趋势推动市场集中度继续向通威这样的优势企业集中；(2)通威在水产饲料具有用户口碑的积淀和良好的市场基础；(3)管理拐点已过，未来将继续提升成本管理、激励制度和营销体系，近年来效果显著，公司将迎来行业领头羊回归之路；(3)未来2-3年公司产能将以15-20%的速度稳健扩张，至2015年产能超过1100万吨。

　　考虑到营销改革效果显著和食品业务全年大幅减亏，我们大幅上调公司2013-15年EPS至0.26、0.32、0.39元，分别上调0.08、0.07、0.06元(注：按定增后股本计算)，维持“增持”评级，上调目标价至7.80～8.00元，对应2013x30PE和2014x25PE。基于公司营销体系改革带来的经营拐点已经显现，并且未来3饲料产能恢复性扩张带来的净利润复合增长率高达40.4%，我们认为公司作为拐点型的企业，可以阶段性地享有一定的估值溢价率，维持“增持”评级。