三季度收入增长受累于成本增长过快

　　公司7-9 月实现营业收入2.3 亿元，环比上升35.7%，不敌同期营业成本1.5 亿元，环比上升61.0%。单季度营业利润5759 万元，环比下降0.8%。因为公司三季度没有新的运营项目并入，运营收入波动不大，因而我们认为收入增速不及成本增速的主要原因是来自工程建造的收入增加较多，而这部分业务毛利率较低所致。

　　利润率受工程建造业务拖累

　　公司三季度毛利率和净利率分别为33.2%和22.0%，环比分别下滑10.5 和8.6 个百分点。因为公司近一年来工程建造的毛利率均在20%以下，工程建造收入的增加对综合毛利率水平造成了一定拖累。报告期内期间费用支出基本平稳，其中三季度财务费用增加264 万，主要因为公司在建项目较多，投入增加，利息减少。

　　在建项目较多，资金压力变大

　　报告期内货币资金减少2.5 亿元，同时在建工程、工程物资、预付款项增加较多，说明公司近期在建项目密集施工，投入较大。武乡西山脱硫脱硝BOT、神华神东脱硫BOT 等重点项目均预计在年底收尾，煤焦油轻质化项目也开始大规模设备采购，公司目前处于密集投入期，资金压力或将进一步加大。

　　储备项目多，中长期成长性有保障

　　公司已签约运营项目中，大唐乌沙山2400MW 脱硫、唐山热电600MW 脱硫资产有望在年底前并入仍为近期最大看点。现有6 个在建BOT 项目完工后明年公司将新增3920MW 脱硫和3140MW 脱硝运营资产，同时煤焦油轻质化、再生水业务也将逐步建成并产生收益，胜利电厂干法脱硫技术的应用也有望实现突破。公司成长空间大且有一定保障。今年以来新中标约4 亿元的工程合同也将为今后业绩锦上添花。

　　盈利预测与投资建议

　　因部分运营项目并表延迟，我们调低公司2013 年盈利预测，预计其2013-2015 年净利润分别为1.97 亿元，4.20 亿元、5.72 亿元；折合EPS 分别为0.37 元、0.79 元、1.07元，对应当前股价PE67、32、23 倍。考虑到公司近期还处于投入期，其中长期的成长性值得期待，维持“谨慎推荐”评级。同时其2014 年估值仍具一定吸引力，上调合理估值至30 元。

　　风险提示：

　　在建项目竣工及投运延迟，大量承接BOT 项目资金压力增大。