海通证券股份有限公司分析师(丁文韬，李欣)11月15日发布中国平安(601318)的研究报告。

　　【事件】

　　11月14日晚间，中国平安发出公告：本公司于2013年11月14日收到中国证券监督管理委员会《关于核准中国平安保险(集团)股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》(证监许可〔2013〕1436号)，核准本公司公开发行面值总额260亿元可转换公司债券，期限6年。

　　【点评】

　　可转债顺利发出将有效提升公司偿付能力充足率，预计年底资本压力较小。13年中报平安集团偿付能力充足率由年初的185.6%下滑到162.7%，主要因为银监会要求自13年1月起执行《商业银行资本管理办法》，导致平安银行资本充足率和平安集团偿付能力充足率均大幅下滑(若按此前规则集团中期偿付能力充足率应为172.2%)。普通可转债本身并不能提升保险公司偿付能力，但平安此次将要发行的是次级可转债，可提升公司偿付能力。此次260亿可转债若顺利发出，可将平安集团年底偿付能力充足率由162.1%大幅提升至180.0%，远高于保监会150%的要求。再考虑到公司尚有超过660亿元的次级债可发行额度，全部发行后可将年底偿付能力充足率再提高45.5%至225.5%，预计平安集团年底资本压力较小。

　　公司发行可转债补充资本后，将有效支持业务发展，预计平安寿险今年及明年新业务价值增速持续领先同业。平安寿险2008~2010年个险新单始终保持较高增速，但12年出现负增长，主要因为11年底偿付能力压力较大而导致资本约束，给展业带来压力。此次可转债发行后将有效提升公司的偿付能力充足率，从而为公司下一年的业务发展提供资本支持。再考虑到平安寿险在利率市场化后率先推出定价利率提升到4%的传统寿险“平安福”，与此前市场主打的分红险相比，“平安福”产品有以下几个优势：1)新业务价值利润率较高，且对首年的偿付能力压力不大，有利于价值的提升。2)利润分布中死差益占比高，对于利率市场的抗风险能力强。3)较高佣金率+以“首款定价利率提升到4%的传统险”为卖点的宣传下预计将大幅利好新单保费销售。预计今年及明年公司新业务价值增速将持续领先同业。

　　公司综合金融平台优势巨大：中国平安致力于依托多元综合金融牌照打造国内互联网金融第一平台。相比纯互联网公司和传统金融企业，平安的互联网金融平台具备的两大核心竞争力：1)兼具平台和内容的双重优势：相比传统互联网平台仅销售第三方产品，平安具备产品自主设计、开发的能力。对于具备较高吸引力的优势产品金融机构并不担忧产品销售问题因此是不会放到第三方平台销售(如目前平安陆金所销售的年收益率8.6%小额贷款产品从上线到售完基本在1分钟以内，公司绝对不会通过第三方平台去销售这些有较高价值的产品)。而这也是平安同时成为平台和内容供应商后最重要的核心竞争力。2)打通线上、线下两个渠道：互联网金融的理念是“简单”，产品设计一定要简单从而达到较高的可复制性。在此基础上充分发挥边际成本低的优势，通过吸引“长尾”客户来做大规模。因此纯互联网平台销售的产品多为最简单和低利润率的产品(如货币基金、意外险、车险等)。但是平安可以依托其50多万代理人队伍达到线上和线下的全面融合。相比纯互联网金融公司，平安线上销售产品可以做到更多样性和复杂性，并由线下代理人做相应咨询服务。

　　【投资建议】

　　公司减持压力减轻，估值优势大，强烈推荐：此前一直压制公司股价的股东减持压力在源信行、新豪时等前三季度大幅减持4.77亿股后明显减轻(新豪时等员工持股今年已减持至上限，源信行则预计仅剩不足1亿股)。目前中国平安估值仅为0.87X13PEV，在行业中估值水平最低，A股相对H股折价比例已超过20%，估值优势巨大。而综合金融在陆金所等互联网平台下逐步发挥协同优势，基本面向上。积极推荐！维持“买入”评级，目标价每股61.99元，对应1.48X13PEV，即市场预期保险公司新业务没有任何增长时的估值倍数。预计13年和14年的EPS将分别达到3.56和4.36元。

　　风险提示：大盘下跌导致公司净资产下滑。