点评：

　　1、华策1.04 亿受让合润传媒20%股权，对应合润传媒估值5.2 亿，对应14~15 年PE 为13 倍和9.5 倍，估值不高。合润传媒承诺2014 年和2015年税后净利润为0.40 亿和0.55 亿，2015 年增速37.5%。2014~2016 年合润针对华策电视剧、电影、网络剧项目实现的植入广告和整合营销给华策带来收入分别不低于0.3 亿、0.4 亿和0.5 亿，这部分收入对华策是净收入。

　　2、华策与合润通过股权方式深度合作背景是，影视娱乐内容产业处于快速发展阶段，娱乐植入营销商业价值正在加速放大，双方将充分发挥各自优势和协同性从而实现双赢；同时不排除合润未来有独立上市可能，将为华策带来潜在丰厚的投资收益。此次华策参股20%，合润将继续保持独立运作，合润未来不排除与更多优质其具规模的影视制作公司深度合作、整合更多行业资源，从而进一步加强国内品牌内容娱乐营销的平台地位和领先优势。

　　3、合润传媒是国内品牌内容娱乐营销的领军者，国内最大的影视植入广告与娱乐营销公司，国内70%的电视剧植入市场由合润操盘，国际化拓展方面已与好莱坞6 大影业建立战略合作伙伴。合润服务超过200 个客户，并在10 余部电影、160 余部电视剧、20 余部微电影/BC 剧(品牌内容剧)中为品牌定制或融入品牌内容娱乐营销元素。合润传媒与好莱坞打交道多年，已成功运作了本土品牌与《钢铁侠3》、《复仇者联盟》、《饥饿游戏》、《蓝精灵2》、《环太平洋》等多部好莱坞大片的营销案例。

　　维持“买入”评级。投资合润的投资收益，以及与合润合作形成的几乎无成本的娱乐营销收入，预计将为华策14~15 年带来约3 千万和4 千万的净利润，对应EPS 增厚为0.04 元和0.06 元。我们预测2013~2015 年EPS分别为0.52 元、0.93 元(考虑股本摊薄后)、1.24 元，当前股价对应13~15年PE 为59 倍、33 倍、25 倍。华策产业布局积极，从优秀影视剧制作公司升级到综合娱乐传媒集团的发展思路稳步推进；华策收购克顿提升电视剧吞吐量，投资郭敬明旗下最世文化整合优质影视资源，投资合润强化影视娱乐产业链整合，大手笔、高频度，公司抱负、格局可见一般。

　　风险提示：电视剧制作规模扩大带来投资风险，对克顿的收购可能不成功。