海通证券股份有限公司分析师(刘博，钟奇，施毅)12月10日发布天齐锂业(002466)的研究报告。

　　事件：公司调整非公开发行方案，增发底价24.50元/股，拟向不超过10名特定对象非公开发行不超过1.35亿股，募集资金不超过33亿元，用于收购集团全资子公司天齐集团香港持有的文菲尔德51%权益，以及集团持有的天齐矿业100%股权。

　　按洛克伍德RT取得文菲尔德49%权益需支付的文菲尔德预估购买总价计算，天齐集团香港所持51%的权益价值约为5.457亿美元，天齐锂业收购文菲尔德51%权益的价格304,119.89万元较前述权益价值折价9.12%，低于洛克伍德RT参股文菲尔德的可比价格。

　　点评：增发注入泰利森51%及天齐矿业100%。修订版增发方案注入泰利森51%股权，以及天齐矿业100%股权。和原来方案最大的不同在于，增发规模下降，注入泰利森股权比例从65%下降至51%，而泰利森的另一个持股人从财务投资人立德投资换为国际锂业巨头洛克伍德子公司洛克伍德RT.

　　获得洛克伍德锂业(德国)期权，延伸产业链。洛克伍德授予天齐集团为期3年、以14倍于过去连续12个月EBITDA的价格投资洛克伍德锂业(德国)公司20%-30%权益的期权。天齐集团承诺优先指定天齐锂业或其子公司根据《期权协议》行使期权，且天齐锂业或其子公司不需要向天齐集团支付任何对价。洛克伍德锂业(德国)公司目前的经营业务为洛克伍德除智利和美国之外的锂业务。如果天齐锂业行使该期权，将为公司延伸锂深加工产业链，实现既保持了对泰利森的控制权，在中游控制市场份额，又延伸锂深加工产业链，从而打造锂全产业链。

　　泰利森股权价值逐步提升。根据天齐集团香港、洛克伍德RT与立德投资签署的《收购协议》，洛克伍德RT收购文菲尔德49%权益的收购每股金额=(9.7亿美元+现金净额)/完成前已发行的文菲尔德股份总额。根据北京亚超资产评估公司评估，文菲尔德评估值为8.6亿美元，若洛克伍德RT交易实施，那么意味着文菲尔德的股权价值至少为9.7亿美元(不含溢余现金净额)，高于评估值12.79%；包含预估现金净额的文菲尔德100%权益的收购总价约为10.70亿美元，高于评估值24.41%。

　　交易过程如下：战略合作伙伴资金实力雄厚，集团免于继续寻找资金支持。洛克伍德提供不超过6.7亿美元贷款的51%部分由天齐集团承担最终偿还责任(其余49%由洛克伍德承担)，双方股东在到期日(可提前)须按照相应股权比例，以同比例增资方式支付清算资金以了结债务，在天齐集团收取公司本次非公开发行股票募集的股权转让款后，天齐集团将以增资方式向文菲尔德支付6.7亿美元贷款的51%部分(洛克伍德应承担的49%部分将同步转股)，届时文菲尔德6.7亿负债得到消除，全部转为股东权益。

　　如果洛克伍德在本次非公开发行前完成参股文菲尔德的相关交易，天齐集团通过文菲尔德回购股权取得现金约4.92亿美元，代扣代缴资本利得税等后，天齐集团需以该部分现金首先用于偿还瑞士信贷等机构提供的并购贷款，以解除其对文菲尔德及泰利森的股权质押。天齐集团偿还该等并购贷款后，仍有部分A股质押贷款。

　　泰利森业绩增长源于高弹性。根据泰利森2013-2014年的盈利预测，2013年收入同比仅增长6%，2014年增长4%。主要源于2013年上半年销售价格同比增长10-15%，而2013年下半年到2014年平均售价基本与上半年持平；销量方面，2013年销量预计略下滑8%，2014年将恢复2012年的水平。因此，分析师认为泰利森业绩增长更多来自于对资源价格的掌控力，待2015年之后新能源汽车需求大规模启动，资源价格上涨，公司业绩弹性将非常可观。

　　集团业绩承诺预示高成长。天齐集团针对泰利森的业绩补偿承诺2014-2016年净利润分别为4030.06万澳元，6474.21万澳元和9988.99万澳元，同比增长11.15%，60.65%和54.29%；如果按照增发后总股本2.82亿股计算，51%股权将每股增厚EPS0.47元、0.75元和1.16元。如果天齐锂业本部、天齐矿业维持年净利润4000万元的水平，将分别每年增厚EPS0.14元。合并泰利森51%、天齐锂业本部、天齐矿业100%的净利润，则2014-2016年EPS为0.75元，1.04元和1.45元，同比增长6.68%，37.80%和39.45%。

　　维持“买入”的投资评级。如果分析师按照集团对泰利森的业绩承诺(忽略文菲尔德带来的一次性因素)，假设天齐矿业、天齐锂业本部盈利能力维持平稳，那么对应增发后2.82亿股本，2014-2015年EPS2014-2016年EPS分别为0.75元，1.04元和1.45元，同比增长6.68%，37.80%和39.45%，对应11月26日收盘价30.60元动态PE分别为40.63倍、29.49倍和21.15倍。

　　如果按照公司给出的合并备考计算，2013-2014年EPS分别为0.49元和0.70元，对应11月26日收盘价30.60元动态PE分别为62.48倍和43.89倍。根据保守性原则，分析师根据公司备考2014年EPS0.70元，60倍PE，目标价42元。公司本次修改预案，与国际锂业巨头洛克伍德合作，在保持对泰利森控股权的情况下，减少资金压力，降低经营风险，同时有机会延伸锂深加工产业链，维持“买入”的投资评级。

　　主要不确定性。政策风险；项目达产风险；汇率波动风险；业务整合风险。