招商证券股份有限公司分析师(洪锦屏，罗毅，沈娟)12月10日发布山西证券(002500)的研究报告。

　　收购格林期货，打造期货品牌。公司前期公告收购格林期货100%股权，交易完成后格林期货作为存续公司吸收合并大华期货。未来公司将直接持有格林大华期货100%股权。在旗下有期货业务的上市券商中，公司期货业务占比在上游水平，2012年业务收入贡献比超过10%，在期货市场大发展历史发展机遇下，公司将较好受益于期货行业的发展，期货业务将成为公司未来的重要支柱业务。

　　市场交易活跃下，弹性较大的券商。公司作为地域性的中小型券商，经纪业务收入是其主要的支柱业务。2009年公司经纪业务收入占营业收入比重超过7成，在成交量持续萎缩下，公司2010年和2011年，经纪业务收入占总收入的比重接在5成左右。2013年前3季度经纪业务贡献比在43%左右，随市场成交量变化公司的弹性也较大，随着市场成交的好转，公司业绩将有明显改善。

　　投行业务实现较好转型。2009年4月公司与德意志银行合资成立中德证券，持有其66.7%的股权，为控股股东，德意志银行持有其33.3%的股权。中德证券成立一年之内即实现盈利，2013年在IPO暂停的市场环境下，投行业务加大再融资和债券融资业务，前3季度实现投行业务收入5.6亿元，贡献比在13%左右。在大型项目和债券承销方面的实力大增，未来公司将继续加大投行业务转型发展，预计投行业务业绩将保持稳定增长。

　　资产管理业务稳步提升。2010年5月公司发行第一只集合资产管理计划“汇通启富1号”，实现了资产管理业务的有效突破，募集资金规模达8.3亿元。

　　截至目前公司已成立14只集合理财产品，集合理财规模68亿元，业务规模实现稳步提升。山西是我国的资源大省，个人财富较为集中，个人理财业务市场空间广阔，公司正积极储备客户资源。随着公司品牌的塑造、研究实力的增加、资本规模的扩大，资产管理业务发展可期。

　　业务结构和平台逐渐完善，直投、两融业务发展相对较为，资管业务于2010年刚刚起步，在创新业务上的积累和沉淀还不雄厚，公司目前还是高度依赖于经纪、自营和投行业务的盈利模式，随着新业务未来业绩陆续贡献，公司盈利结构将进一步优化。风险提示：新业务推进不如预期，交易量低迷。