瑞银证券有限责任公司分析师(严蓓娜)12月11日发布中国石化(600028)的研究报告。

　　新战略：降本增效

　　做大盘子公司将在今年加大力度，提高效率，并且投资长期的利润增长点，具体目标如下：(1)涪陵页岩气项目2015年产量达到33亿方(2)5大煤化工项目，1个煤制气项目，与美国天然气法化工差异化竞争(3)海外油气资产注入，在资源上减少对胜利油田的依赖(4)降低营销资本开支提高效益。由于这些项目大多不依赖于政府政策，对公司的执行力分析师比较有信心。

　　环保压力推升油品升级

　　业绩有超预期空间由于入冬以来雾霾天气严峻，成品油将逐步达标。分析师预计油品升级至国四汽柴油之后，可分别提升0.8美元/桶及1.0美元/桶的炼油EBIT。在Brent为110美元/桶，炼油$2.25/桶的假设下，2014年EPS可以达到0.75元/股。

　　分析师对公司净利润预测基本与之前持平。

　　13-15年业绩基本维持分析师预计13E-15E完全稀释EPS为0.59/0.60/0.64元/股，小幅调整-1.7/-3.2/-4.5%，若布伦特价格维持110美元/桶，2014E-2015EEPS估算至少可提升10-15%。

　　估值：采用PE估值法上调目标价至5.93元/股分析师采用PE估值法，得出新目标价5.93元/股，对应2014年未稀释PE9.6倍。为了更准确地测算公司价值，分析师对上游资产采用了分区块NAV估值法，与UBS的一体化石油公司估值法一致，且更准确反映资源价值，分析师采用WoodMackenzie2P估算，假设长期布伦特价格92美元/桶，贴现率为10%，估值折价25.3%。下游业务以2013-14年均值的6.8XEV/EBITDA估算，不包含煤制气项目价值。

　　公司简介

　　中国石化是中国领先的一体化能源和石油公司，在东部及沿海地区居于主导地位，占中国石油总需求的74%。公司的上游石油资产和生产规模小于其下游炼油和石化业务。中国石化的盈利对国际油价、国内炼油业务利润率以及全球石化周期反应敏感。

　　行业展望分析师预计由于非OPEC供应逐步增加，美国的能源效率提高，原油的长期价格将长期下降到92美元/桶。

　　若成品油定价机制维持稳定，油品升级有望逐步提升炼油盈利；低价的天然气原料可能持续对大石化的盈利能力造成压力。投资理由公司的战略将逐步转移至提高效益；已经并将持续投资于更高利润的产业。公司目前有如下计划：(1)涪陵页岩气项目2015年产量达到33亿方(2)5大煤化工项目，1个煤制气项目(3)海外油气资产注入，减少对胜利油田的依赖(4)降低营销资本开支提高效益。由于这些项目大多不依赖于政策，公司的执行力分析师比较有信心。

　　同时明年来看，环保压力加大各地推进国四汽油升级的速度将逐步加快，分析师预计油品升级至国四汽柴油之后，可分别提升0.8美元/桶及1.0美元/桶的炼油EBIT，将成为明年的利润增长点；同时随着成本降低，分析师预计公司的业绩也有增长空间。

　　乐观情景

　　在Brent为110美元/桶，炼油盈利为2.25美元/桶的假设下，2014年EPS可以达到0.75元/股；估值可达到7.1元/股。

　　悲观情景

　　在Brent价格为90美元/桶，炼油盈利为0.25美元/桶的假设下，2014年的EPS将下降到0.45元/股，估值下行到4.3元/股。

　　近期催化剂

　　公司延迟发行A股二期可转换公司债券或将获得证监会批准。

　　上调目标价格

　　采用新估值法分析师将目标价格由5.5元/股上调至5.93元/股，并采用新的PE估值方法(之前为分部估值法)。新目标价对应未稀释2014年PE9.6倍，接近2012年高位。原因在于：

　　三季度和四季度的业绩总体较上半年明显改善，化工趋势改善。

　　公司正在逐步以“提高效率”为中心的战略，降低部分地回报的资本支出，提高回报率。

　　明年的业绩有改善的空间：炼油有望受益于优质优价；化工或将略有改善。

　　长期增长来自于：页岩气开发、煤化工和煤制气管道建设。

　　该目标水平与用分部估值法的估值一致，为了更准确地测算公司价值，分析师对上游资产采用分区块自下而上的NAV估值法(原为DCF)，假设如下：

　　分项目为上游油气资产估值，采用WoodMackenzie2P估算，假设长期布伦特价格为92美元/桶，以及10%贴现率；

　　下游业务估值采用EV/EBITDA倍数，基于同行业平均估值，目标价对应2014年EV/EBITDA7.3倍(之前为6.8倍)；

　　其他投资资产采用历史账面价值；

　　估值不包含公司煤制气和天然气管线项目价值。

　　盈利预测调整分析师小幅下调2013E-2015E每股收益预测至0.59/0.60/0.64元/股，下调幅度分别为1.7/3.2/4.5%，分析师对公司净利润预测基本与之前持平。调整后的EPS为完全稀释后结果，13E-15E基本EPS为0.62/0.63/0.67元/股，同时，分析师下调了利息支出预测。

　　新每股盈利预测低于市场一致预期(13E-14E)3-6%。主要是因为分析师的油价预测较低，若布伦特价格维持110美元/桶，2014E-2015EEPS估算可提升10-15%。

　　市场预期：没有成长的企业PE估值下降

　　市场普遍预期，中石化是一家没有成长的公司。对于一家没有成长的公司，市场的PE估值水平是逐步下降的，从原先的15倍下降到现在的7-8倍左右。分析师认为导致这一结果的因素在于：

　　市场无风险收益率逐步上升。分析师看到的是公司信用债的利率已经达到了6.1%-7.3%；十年期国债的回购利率达到了4.52%。因此对于一家以股息收益率为卖点的公司，其收益率如果不达到5%以上，对于投资人来说是毫无吸引力的。这点也可以从中石化的A-H股的价差看的到，从2009年A/H股溢价61%，到现在折价5%。

　　炼油改善空间不大。回顾2012年市场普遍认为炼油的EBIT有可能从1美元/桶，恢复到2-3美元/桶。因此给予公司较高的估值，内涵了对炼油预期的改善。而现在一切尘埃落定，基本没有改善空间。

　　化工从香饽饽变成了垃圾资产。单季度中石化的化工盈利曾经创造出了125.7亿的EBIT利润；但是回顾过去的7个季度，化工的单季度盈利均值是10.59亿元。并且未来没有增长。

　　公司的核心资产回报率太低，过去几年公司的资本开支不断增长，2013年前三季度的资本开支达到了869.5亿元，但是公司的净利润却长期维持在600-700亿元。可见投资资本回报率在下降。

　　中石化发展战略：降本增效，做大盘子

　　分析师认为从傅成玉成为中石化董事长开始已经过去了接近了3年，上市公司和集团公司都发生了很大的变化。

　　中石化的部分主要发展战略分析师在之前的报告中作出总结。除了炼化升级(脱硫)以及页岩气项目，政府政策对大多数其他项目影响不大。

　　因此，分析师认为公司大部分项目能否取得成功将主要依靠公司执行能力，而不是政策支持。若项目执行顺利，分析师认为回报将颇为可观。

　　对于不受政策影响，分析师认为稳定的油价及温和通胀将提供有利政策环境，将对新项目稳定运行和盈利产生积极影响。

　　油品升级，业绩弹性较大

　　为达环保标准，目前国内炼化企业正进行转型升级，这意味着降低汽柴油含硫量。预计2014年1月1日全国将实施汽油欧四标准，2015年1月1日柴油升级至欧四，2018年1月1日汽柴油均达欧五标准。

　　现在各地基本都已经安排在2014年1月1日完全升级汽油至国四标准，且各地的提价标准大约为0.22-0.23元/升，折合310元/吨左右。

　　中石化为国内唯一已具有升级至国五标准能力的炼化企业(技术由中炼化提供)由于升级成本较高，政府正上调升级后的油品价格，以带动企业积极性。中石化预期国四标准汽柴油可分别提升0.8美元/桶及1.0美元/桶的炼油盈利。

　　如果最乐观的情况下，在布伦特油价在110美元的情况下，炼油达到了2.25美元/桶，2014年的每股收益可以达到0.73元/股，基本每股收益为0.75元/股。

　　上游天然气气产量5年内翻倍

　　分析师看好公司上游长期天然气产量增速。公司认为5年内产量可翻倍，因此2013年公司上游资本支出增长较快。分析师预期公司2013-2014年天然气产量增速可达5%-9%，2015-2016年可达20%。

　　分析师预期公司天然气新增产量将主要来自常规开采、致密气以及四川和鄂尔多斯盆地的页岩气。2013年7月10日以来，国家发改委将新增天然气合约价提升1元/方，调整幅度较大，这意味着中石化新增天然气井口价将有显著提升，但风险在于公司能否将现有合约价提升至发改委最高限价。

　　涪陵页岩气项目

　　近期公司涪陵页岩气项目正式升级为国家级示范区，公司上调了页岩气开采目标，2015年建成产能50亿立方米的基地，实现开采量33亿立方米。

　　根据国家能源局报道，目前投入试采的水平井平均单井日产量15万方，商品产量累计7300万方，页岩气质量超公司预期。分析师估算了涪陵项目的产量和成本，假设如下：

　　单井产量为15万方，开采成功率为2/3，

　　按照Marcellus的递减率计算；

　　分析师测算中石化开采成本约为1.3元/方(投资6000万，操作成本0.3元/方)，销售价格为2.4元/方(不含税，含补贴)。如果按33亿的产量计算，中石化的单位利润为1元/方，对EPS的影响为0.02元/股。

　　完成目标可能性

　　分析师认为目前单井产量并不低，能否达成产能目标关键在于持续时间。如果按照Marcellus的递减率，10万方的初始产量以及每口井5957万方的总产量来计算，第一年的年均产量1500万方，为达成目标，则需要在2年内打超过200口井。

　　制定目标的动因

　　分析师认为中石化上调涪陵项目开采目标动因有2方面：1)响应国家“十二五”规划对页岩气2015年产量达到65亿方/年的要求；2)为公司近期股价寻找催化剂。

　　煤气化和煤化工项目

　　详情请参见分析师Q-Series报告《煤制气是否昙花一现？》(2013年9月24日)以及《煤化工热潮蓄势待发？》(2013年11月1日)公司也正重新整合炼化产能。管理层认识到，石脑油法烯烃正面临来自北美和中东激烈的成本竞争，现正积极寻求多种方式降低生产成本，并拓宽石脑油用途，例如增加汽油收率。

　　公司已开始以液化石油气和其他原料代替石脑油生产部分化工产品，将石脑油转用于生产汽油，炼化利润可由此提升2.0美元/桶。

　　未来5-7年，中石化计划投入5个总产能为270万吨/年的煤制烯烃项目，2个总产能为80亿方的煤气化项目以及1条年输送量300亿方的煤制气管线。与下游石化项目相比，分析师认为上述项目盈利能力更强，预计IRR可达10-13%。此外，分析师认为多元化战略也有利于公司长期发展。

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