大集合终止，小集合成为独木桥。2013年，分级产品备受青睐。据理财周报统计，今年有近50家券商累计推出262只分级产品。仿若一夜之间，无论是大券商或是刚开展资管业务的小券商，分级产品如雨后春笋不断涌入市场。

　　当然，流动性危机也悄然而至。每到一个开放期，各家券商分级产品少则几亿份，多则十几亿份被赎回。这直接影响到券商管理产品的难度，众多分级产品遭遇大幅亏损。

　　赎回风潮

　　自今年下半年以来，不少券商的债券分级产品遭遇到大面积的赎回。

　　7月，渤海证券、国海证券(行情,问诊)、齐鲁证券、大通证券等4家券商的分级产品先后遭遇几千万至数亿份的赎回。此后至11月底，共有55家券商的相关产品遭遇类似情况。风潮9月最甚，435只产品出现赎回情况。

　　所谓债券分级产品，是指投资标的为企业债、国债、公司债等固定收益，分为A（优先）级、B（劣后）级的产品。该类型旨在加大投资杠杆实现更高回报，A级风险相对较低，B级则相对激进。

　　去年11月，资管新规颁布，其中明确允许券商发行集合计划份额分级。在此之前，公募基金把持着债券分级产品，券商杀入战场，无异于抢食一块蛋糕。

　　新鲜感渐去，目前困扰此类产品运作的两个最大难点，流动性与久期管理，逐渐暴露。

　　以大通证券为例，其现有7款产品，通达1号与2号、三石2号均属于债券分级。今年8月，3款产品总计被赎回16.1亿份，9月几乎突破20亿份，此后2个月也各有15亿份以上的赎回量。伴随每一次退出，产品规模的缩水变化都能在50%左右。

　　“分级产品的优先级以银行理财资金为主，次级都是自有资金。优先级赎回造成两端的比例不符合同规定，券商就会撤出B级资金，这就有大额赎回”，一名券商资管人士告诉记者。

　　分级产品的合同都必须明确规定优先、次级的份额比例，因此一旦优先级大量退出，券商也必须撤出次级资金。优先级的资金普遍来自银行理财，并且认购之初就设置资金到开放日自动退出，划入银行的存款账户。分级产品的大量赎回，实质是银行的事前计划。

　　由于赎回的情况可以预见，因此投资经理都会提早做好相应准备。“首先是做好选择，控制在1-2年左右，债券品种上可以尝试期限较短，或者可提前赎回的长期债券，但现在都不好做”，一名券商资管副总表示。

　　吸储冲动

　　吸储、吸储——难以抑制的揽储冲动，造成券商今年分级产品爆棚。

　　“年初时很多银行找券商沟通，希望认购分级产品，而且认购份额都是10亿份以上。对于中小券商而言，这是扩大集合规模最好的途径，确实很诱人”，前述券商资管副总透露。

　　实际上，银行认购分级产品最主要目的，还是用于吸收存储。每到月末和季末，银行都要进行期末存款数的结算，存款量的多少，左右着银行放贷额的具体配置。

　　一般而言，认购分级产品的份额都来源于银行理财资金。客户认购银行理财产品，银行汇集形成资金池后，再投资券商分级产品的优先端。不过，严格意义上委托理财的资金并不能计入存款科目，因此银行都会在认购时设置开放期自动退出，然后转入存款科目。

　　“银行投资分级产品有两个考虑，一个是渠道，一个是预期收益。分级产品有劣后保护，去年收益率也比理财产品高，两个优势促动了双方的合作”，前述券商资管人士说。

　　如此一来，券商从中扮演的角色，是银行资金的临时管理方。不同于通道业务的资金过桥，分级产品有券商的主动管理成分。不过，由于银行有退出计划，每次开放期都是券商流动性最紧张时刻。为此，开放期来临前券商会提早寻找下一家有认购意愿的银行。否则，只有被迫削减B级份额。

　　以渤海证券的共赢1号为例，产品成立于今年1月，7月开放时被赎回1.77亿份，但同期又有约2亿份的份额补入。其间的反复增减，都与银行资金的进出有关。直至开放期结束，产品仍能保持当初募集时的规模。

　　久期管理尴尬

　　可预见的流动性风险，在债市高位进场，迫使券商在分级产品久期管理上深陷泥潭。

　　“做分级产品就要用好杠杆，逼迫券商去做配对。但现在，一个是好的券源不多，一个是时间匹配不能完美，还要面临流动性风险、久期管理的难度”，前述券商资管副总告诉记者。

　　所谓久期，是指债券价格相对于利率水平正常变动的敏感度，通常用于测试债券的平均有效期。久期管理涉及券种的选择、交易、时间匹配。投资经理买卖时，一般会根据期限长短、是否可提前赎回、利率等因素选择债券。如果流动性不足，会倾向期限较长的品种，相反，流动性波动过大则选择可易短期变现的债券。

　　“流动性过大是个恶性循环。管理人知道持有人会大量赎回，因此就买卖短期债券变现兑付，导致债市被打压，持有人就更想赎回，如此往复”，前述券商资管人士说。

　　在分级产品上，如果券商应对流动性的准备不足，选择长期不易变现的券种，一旦遇到开放期的大额赎回压力，就只能用B级份额偿还，导致B级亏损在所难免，这也是今年不少分级产品劣后端浮亏幅度过高的原因。

　　实际上，今年6月券商资管大集合停发，也一定程度上造成分级产品的被动局面。大集合终止，倒逼各家券商都挤在小集合独木桥上，使6月底分级产品的退出量达到高峰。

　　不过，那时也是今年债市的转折点。钱荒、股债“双杀”，债券基金不断遭遇赎回风波。而就近的第四季度，从9月至11月，中证国债指数、企业债指数分别下跌3.23%和1.65%。众多券商都在今年中旬抢滩分级产品，如今看来，无异于“站高岗举杠铃”。

　　“优先级有次级的保障，银行不会吃亏。现在债市不景气，银行理财还能依靠非标资产给投资