1-3季度公司传统货代业务环比改善，但全年业务量较上年难增长。

　　2013年前三季度，外运发展累计完成货代业务量为20.48万吨，其中进口12.73万吨，出口7.75万吨，分别占2012年全年相应业务量的66.6%、70.72%和60.78%。

　　从1-3季度公司船东货代业务量进口占2012年全年比重可以看出，2013年货代业务量负增长基本成为定局，在进口和出口业务量中，出口业务量下滑较为明显，主要因素还是受制于国内外宏观环境相对较差。

　　值得关注的是前三季度的货代业务量分别为6.35万吨、6.7万吨和7.43万吨，环比增加趋势明显，我们认为除了进出口业务的季节性因素外，国内外经济持续复苏也推动货代业务环比向好。从经济数据指标来看，欧、美经济数据呈持续弱复苏态势，有助于公司货代业务的提升。

　　公司持续推动地面物流建设。

　　公司加快对国内地面空港物流仓储布局，支持自身综合物流业务，通过跟公司沟通了解到，公司目在郑州、南京、南昌、合肥、长春等地均有仓库用地，合计约779亩，与2012年我们调研时的数据约470亩相比较，增幅超过65%。从公司仓库土地资源来看，公司在国内地面物流投建方面力度较大。

　　从公司国内货运及物流的业务开展情况来看，毛利率水平持续改善，2013年中为17.66%，比2012年提升2.64个百分点。

　　公司开辟的国际快递专线相对冷门

　　公司致力于中东专线、台湾专线、澳洲专线、南非专线、日本专线、韩国专线等航线快件业务开拓，公司开辟业务区域大部分处于快递业务相对冷门地区，业务量不确定性在2013年有所体现，2013年国内快递及国际快递业务量都保持较快速增长，但2013年1-6月份公司快件业务收入同比小幅下降0.11%，同时快件的毛利率水平也显着下降，1-6月份快件业务的毛利率为13.49%，较上年同期下降3.2个百分点。

　　物流平台化符合发展趋势，短期对业绩无影响。

　　公司推出物流电商化模式是业务创新。2013年7月开发布会称，旗下子公司主导搭建的物流电子商务平台(http://air.esinotrans.com/)正式上线，该平台旨在首先改变自己航空货运代理客户消费习惯，实现将自身服务产品从线下移至线上，其次是平台可以吸引中小散单客户使用公司的货代服务，利用平台吸引中小客户扩大自身蛋糕的同时节约营销成本。目前公司旗下的物流电商平台尚处于丰富架构阶段，推广力度较小，公司方面也未公布平台内交易量具体数据。

　　我们认为公司建立平台实现将服务产品线下向线上转移，能够吸引中小客户，并且后续能够带来包括第三方支付、小额融资以及信息咨询服务等方面业务附加值，实现将物流带来的资金流内化到公司平台交易。由于目前平台建设及推广都处于初级阶段，今明两年平台模式对公司业绩影响很小。

　　估值和投资建议。

　　外运发展传统的货代业务盈利较弱，受宏观经济相对低迷影响，业务规模较上年同期负增长较为明显；公司推出货代服务线下向线上转移更是一种战略模式的尝试，也符合服务业O2O 的发展趋势，是公司寻求传统业务模式突破，提升业务盈利能力的一个经营亮点；同时公司持续推进地面物流网点的建设，我们认为或有可能真的实现之前的“天地合一”规划，航空货代服务产品在线上交易，客户体验服务在线下各地面网点完成。当前公司三块主业获得突破性进展的可能较小，其盈利仍然依赖中外运敦豪。我们预计公司2013-2015 年公司营业收入增幅分别为-0.5%、6.8%和7.2%，预计可以实现每股收益分别为0.73 元、0.85 元和1.01 元，对应12 月20 日股价，相应的动态PE 分别为14 倍、12 倍和10 倍。公司整体估值不高，单纯考虑公司快递业务业绩，估值更低。由于公司中外运敦豪快递业务有潜在分手风险，同时公司电商平台明年较难贡献业绩，我们暂时维持此前对公司的增持评级。

　　重点关注事项

　　风险提示(负面)：

　　进出口增速放缓，公司国际航空货代需求下滑；

　　国家推进物流政策对行业实质利好低于预期；

　　公司盈利对中外运-敦豪依赖程度很高。