信达证券 陈嘉禾

本周四市场上最重要的事件，莫过于随着市场的逐步阴跌，绝大多数银行股的PB估值均已跌破1倍。而这一幕在6年前的2007年，则几乎是不可想象的。彼时股市整体估值惊人，蓝筹股、包括银行股在内，估值多高达数倍、乃至十数倍PB估值，PE估值则高达五六十倍、乃至上百倍。

回顾2007年，市场观点多认为中国股市无比特殊。由于经济发展速度快、潜力大，同时资金充足，居民投资渠道有限等等“可以充分解释这一高估值现象的各种原因”，30倍PE估值已经是市场底线，五六十倍亦不嫌贵。彼时，放眼全球市场历史估值则可以发现，国际市场多在10到20倍PE估值区间之间徘徊，A股市场明显过贵。可惜，能相信历史估值数据者寡，信“新理论”者众。

从本质上来说，这一幕在2013年底的国内资本市场重演。同时，资本市场的张力之强大，再次突破了哪怕最有经验的投资者的预测，这种扭曲的估值结构，以及同时再次产生的解释这些估值结构的理论被投资大众所广泛接收的程度，并不输于2007年的泡沫之巅。只不过，这次的扭曲方向不尽相同，解释这些扭曲的“新理论”也别有新意。

一方面，蓝筹股的估值已经接近了美国在70年代末期、即1980年以后20年大牛市开始之前的最低估值，即7倍PE估值；另一方面，创业板、大部分小公司以及房地产资产的估值则多高达50倍上下，再次冲击2007年的最高点；最后，债券收益率一路上扬，部分期限的国债收益率则创出历史新高。

制造新的、容易被人接受的理论，以解释这种现象，本身并非难事：地心说在遭到挑战以前，也被汗牛充栋的教廷经典所明确解释。从现在的市场看，解释这些现象的理论非常之多，难以一条条分析，其中主要包括经济转型导致股市估值差、城镇化等刚需导致房地产价格上涨、理财产品爆发导致债券收益率上升三种。

但是，仔细分析会发现，经济转型理论不能解释为什么在很多同时拥有大小公司的相同行业中，如券商、房地产、煤炭等等，小公司的估值还是显著高于大公司？刚需不能解释为什么房租价格上涨的远不如房地产价格快？理财产品爆发不能解释为什么在几年以前，当理财产品已经开始普及时，债券收益率没有大幅上升？这些新理论也都不能解释为什么它们没有在估值扭曲以前出现，而只是在估值扭曲发生以后才“及时出现”？

事实上，如果对国际资本市场有足够的了解，会发现估值的扭曲并不是一种偶尔发生的现象。事实上，它们经常发生，而扭曲的程度也常常超出投资者的想象。此外，当估值扭曲发生的时候，一定会有无数的伴生理论解释这些扭曲。最后，如果投资者能抵御这些理论的影响、坚持估值必然回归的操作思路，则往往能从中获益匪浅。

1979年美国股市估值只有7倍PE的时候，市场相信美国市场会在油价的打击下崩溃。2000年纳斯达克指数接近100倍PE估值的时候，美国投资者相信他们将创造新经济。1989年东京房价和租金比值超过60倍的时候，日本人认为他们只要卖掉东京就可以买下美国。2008年美国隔夜利率变成负值时，投资者相信资金已经没有价值；2011年黄金价格达到1,900美元时，投资者相信全球货币体系即将崩溃。20世纪前7年冰岛股市在银行板块带动下成为全球表现最好的市场时，冰岛投资者相信他们将创造风靡全球的新银行模式。1997年香港房价与租金比值超过50倍的时候，香港人相信地少人稠的香港必然寸土寸金。2008年许多中国央企在香港发行的债券交易价格只有二三十元时，国际投资者相信中国政府不久就会破产。如此种种，不胜枚举。而彼时那些资本市场们为了迎合扭曲的估值而发掘出来的“新理论”，则多半昙花一现。

2013年注定是难以被奉承传统投资理念的投资者所理解的一年，而在全球资本市场有着几十年、乃至上百年的QFII基金集体在A股折戟2013年，则可以作为这种现象最好的注脚。但是，资本市场从来是一场长跑，短期的业绩并不能决定投资组合最终的结果，而投资手段和投资理念才是巩固长期投资业绩的唯一依靠。放眼未来，我们又有多少把握，能相信曾在2013年看到的这些估值扭曲，能够进一步持续下去呢？