要点：

    我们于近期再次调研中国国旅，跨境通+免税新政策+海棠湾发展将成为未来国旅股价表现的催化剂，重申中国国旅推荐评级。

    中免与跨境通开启合作，切入跨境电商大市场：

    1)海外代购市场：海外消费回流的新形式，发展迅猛。2012年中国海外代购市场规模达483亿元，同比增速82%。海外代购能够买到中国尚未上市的产品，或者商品价格相较国内便宜较多。洋码头是国内目前最大的海外代购网站，2012年平台收入已经达到4000多万，2013年预计收入2亿元左右；2)中免与跨境通合作，有望成为海外代购电商领军者。跨境通是受海关、外汇管理局等监管认证，基于上海自贸区的官方海淘平台，未来有望成为中国海外代购的电商领军者。目前跨境通首页上新设立中免专区，中免具备多年海外奢侈品的采购经验，将在未来跨境通发展中起到重要作用；3)跨境通与离岛免税：目标客户群并不完全相同。跨境电子商务不能减免关税，商品价格高出离岛免税10%左右；另外，三亚离岛免税的主要客户是来三亚旅游顺便购物的消费者，对于每年坐飞机来海南的1000万以上游客而言，离岛免税显然是更为划算和方便的途径。

    三亚离岛免税政策有望再次突破：

    1)离岛免税电商平台正在积极筹备，有望在近期推出，能够突破免税物理瓶颈，具备重大发展潜力(韩国乐天的免税电商收入已经占到整体免税收入的10%)；2)14年是离岛免税试运营三周年，免税额度、品类限制有望获得进一步突破；3)三亚每年轮船进港的客流超过300万人次(很多是开车进岛的消费者，消费能力高)，未来有机会新建港口提货点。

    海棠湾发展前景广阔：

    1)海棠湾目前交通虽不方便，但已有很好客流基础。多家酒店周末客满，旺季入住率超过80%；2)预计到17年将开业22家酒店，客房1万间，未来单是海棠湾酒店就能为新免税店贡献~200万的潜在年客流。

    建议：

    重申中国国旅“推荐”评级。目前股价对应14年市盈率仅22x，和传统景区公司拥有一样的估值，完全没有体现旅游免税未来的发展潜力，股价具备充分的安全边际。往后看，跨境通、免税政策、海棠湾项目的开出都将成为国旅股价表现的重要催化剂。