“你有什么要我注意的吗？”

　　“注意夜里那只狗的奇怪反应。”

　　“那只狗在夜里并没有什么反应。”

　　“这就是奇怪的地方。”福尔摩斯说。

　　夜晚出了大事，一只看门狗竟然“不吠”，这是非常奇怪的——这一段吊人胃口的对白出自福尔摩斯探案《银色马》。

　　在全球主要央行开动印钞机之际，国际货币基金组织（IMF）也提出了同样的问题：“不吠的狗：通胀是被遏制了还是仅仅在沉睡？”

　　IMF在4月9日公布的《世界经济展望》报告第三章中指出，自从2008年金融危机爆发以来，尽管失业率大幅上升，但发达国家通胀却似乎总体稳定。

　　展望未来，IMF报告的结论显示，只要通胀预期维持稳定，持续的宽松货币政策不可能造成显著的通胀后果。报告强调，在这一问题上，维护中央银行独立性是关键。尽管如此，IMF还是提醒道，决策者必须对未反映在通胀上的潜在经济失衡保持警惕。

　　通胀对失业率反应减弱

　　危机以来，通胀似乎一直在沉寂。尽管过去的几次经济衰退通常都伴随着通胀显著下降，但本次经济危机却有些不同寻常——报告显示，危机以来的全球通胀趋势只出现过短暂且小幅的下滑但很快又回升。

　　在对全球21个发达国家自1960年代以来的数据作出分析后，IMF报告显示，最近几年的通胀稳定主要是由于预期稳定，而且周期性失业率和通胀率之间的相关度在过去数十年里已逐渐变弱。另一方面，当前通胀与过去通胀之间的关系也在变弱。也就是说，与1970年代相比，如今的通胀持续性下降了，通胀预期与长期趋势的偏差变得越来越短暂——总体来看，发达经济体的通胀变得越来越可控。

　　从总体水平来看，全球通胀对各个国家的国内通胀影响并未显示出明显趋势。尽管IMF研究发现，对几个具体国家而言，输入型通胀变量随着时间上升，但并没有在整体上表现出这一趋势。

　　报告称，上述结论也符合此前的一些其他研究结果。例如，很多研究者发现，自从1990年代中期以来，通胀更好地维持在长期预期附近，而长期通胀预期也变得更加稳定了。与之相关的是发达经济体央行的独立性上升，并且采用了通胀目标制度。其次，随着通胀下降，菲利普斯曲线变得更为平坦。所谓“菲利普斯曲线”是反映失业与通胀之间交替关系的曲线，即通胀率高时，失业率低；通胀率低时，失业率高。

　　不必担忧通胀风险？

　　如果说在本次经济衰退中，通胀稳定反映了一条更为平坦的菲利普斯曲线以及通胀预期的稳固，那么这似乎意味着在全球经济复苏中，通胀压力攀升的风险并不大。

　　IMF报告得出的一个重要政策结论是，只要通胀预期牢固，对高通胀的担忧就不应该阻碍货币当局采取高度宽松的货币政策。

　　“一条更为平坦的菲利普斯曲线加上牢固的通胀预期意味着，对经济的任何暂时性的过度刺激——可能缘于对产出缺口规模的误判——可能对通胀只能产生很小的影响。”IMF报告在结论中称。

　　然而，IMF也警告称：“在未来扩张期内，通胀可能会对经济产出缺口变得更加敏感。”也就是说，当失业率下降到非加速通货膨胀失业率（NAIRU）后，菲利普斯曲线可能会变得陡峭。如果目前对产出缺口巨大、周期性失业率很高的判断是错误的，这种担忧就变得尤其重要。

　　报告提出两点值得注意的地方：首先，温和通胀可能会导致自满，而自满是错误的。尽管CPI在过去十年内很好地得到了控制，但许多经济体都经历了资产价格大幅上升，尤其是在房地产市场。这些房地产泡沫让全球金融体系变得不稳定，并导致了经济衰退。因此，低通胀并不一定等于没有经济失衡。决策者必须警惕经济失衡的迹象，并推出相应政策。而且，通胀与产出之间的关系减弱，同样对货币政策构成了很大挑战。

　　其次，IMF在对比美国和德国在1970年代的经历后发现，政治压力和缺乏央行独立性导致的通胀风险是值得警惕的。尽管更为平坦的菲利普斯曲线能够抵消经济扩张导致的一部分通胀，但历史证明，在通胀持续上升时采取货币紧缩措施可能会存在各种阻力。最终结果可能会导致通胀预期失控，经济陷入滞胀。

　　在危机后，政府普遍都面临降低失业率的政治压力，正如1970年代的危机那样。更何况，中央银行资产负债表前所未有地扩张，意味着央行独立性可能在经济复苏过程中有所削弱。

　　IMF的分析强调，对央行独立性的限制以及对其随机应变的灵活性施加操作限制，会造成问题，因此必须避免。

　　“狗不吠是因为，通胀预期牢固以及央行独立性已经让通胀变化更慢。”IMF的结论是，“通胀被遏制了。而且，只要央行能够自由反应，狗可能会继续保持沉默。”