资产证券化试点重启以来，市场交投并不活跃。究其原因，一个重要方面是实行了较为严格的风险自留制度，不利于信贷资产“真实出售”。

　　央行和银监会2013年最后一天发出的通知，赋予了参与机构风险自留方式更大的灵活性，发起机构除可选取最低信用档次的证券进行风险自留外，还可在各档次证券中抽取相同比例的证券作为风险自留。

　　“垂直风险自留”获认可

　　2012年资产证券化试点重启之时，《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》要求，信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。

　　选取最低信用档次的证券进行风险自留，业内称之为“水平风险自留”。

　　而在央行和银监会关于风险自留的最新规定中明确，“若持有除最低档次之外的资产支持证券，各档次证券均应持有，且应以占各档次证券发行规模的相同比例持有”，这一方式在业内被称为“垂直风险自留”。

　　由于“垂直风险自留”方式涵盖相对较少最低档资产，所以在发生损失时，损失程度要小于“水平风险自留”，也有利于金融机构资本释放。

　　中债资信评估有限公司朱雯杰认为：“水平风险自留方式尽管能够给投资者提供最大限度的保障，但由于其使得发起机构承担了较高的信用风险，在一定程度上限制了金融机构资本金的释放，从而可能削弱相关主体参与的积极性。”

　　随着资产证券化试点的不断扩大，参与机构对风险自留方式的灵活性产生了更强烈的需求。

　　风险自留避免道德风险

　　“证券化过程中存在信息不对称比较严重。发起人为了自身利益，可能故意将违约可能性较高的贷款债权转让给证券化机构，风险自留可以纠正道德风险，将发起人、证券化机构和投资者的利益捆绑在一起。”中国社会科学院金融研究所曾刚认为。

　　资产证券化是一种复杂的金融工具，其基本结构是发起人将其拥有的资产组成一个基础资产池后转让给证券化机构，证券化机构基于基础资产发行资产支持证券并出售给投资者，投资者依据证券获得基础资产池产生的收益。以“发起—分销”为主的资产证券化模式引发道德风险正是次贷危机爆发的主要原因。

　　“次贷危机爆发前的美国证券化市场上，发起人除了对资产池中的贷款作出符合放贷标准的事实陈述外，几乎不保留任何贷款的风险。”曾刚介绍。

　　由于以赚取基础资产买卖价差为主要收入来源的发起机构和资产证券化机构并不承担资产池的违约风险，导致其很可能为提高收入和资金周转而逐渐放宽基础资产借款人的还款能力和现金流状况等贷款发放标准，使得资产证券化产品的基础资产质量出现下滑，信用风险上升，最终导致投者蒙受损失。

　　“通过风险自留让发起机构、资产证券化等主体承担相应的信用风险，能够使其利益诉求同投资者趋向一致，使得其为了避免损失而在资产证券化过程中更加重视对基础资产质量的把关，从而在一定程度上缓解道德风险。”朱雯杰认为。

　　差异化风险自留比例

　　风险自留比例是风险自留规则的核心，合理的自留比例能平衡道德风险的控制和证券化的发展。美国和欧盟规定的最低风险自留比例是5%，我国的风险自留规则也采用了相同的比例，曾刚认为，可以根据试点实践继续细化风险自留原则。

　　“资产证券化的市场空间不容置疑，未来还可以根据不同发起机构的资质、资金池的不同资产状况确定差异化的风险自留比例。如对风险管理状况更好的银行，对其证券化产品的风险自留比例可以适当降低。”曾刚说。

　　根据基础资产的性质，国外目前已实行差异化的风险自留比例。如在美国，对于基础资产池中的所有资产均满足豁免标准的资产证券化产品，可对风险自留进行完全豁免；如基础资池中的部分贷款符合豁免条件，则风险自留的比例可适当下调至1.5%~3.5%。

　　朱雯杰建议，应当充分考虑我国的实际情况，制定风险自留豁免规则。例如，可考虑豁免由政府信用提供担保的相关资产如铁道债、政策性金融债、部分城投债等；也可通过制定相对严格的评价标准对抵押的相关资产实行豁免；此外，还可考虑对高等级央企发放的信用贷款实行豁免政策。

　　此外，从推动产业升级与健康发展的角度考虑，业内专家还建议，可以对国家产业政策鼓励的如国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款等资产支持的证券化产品可适当降低风险自留比例。