沪港通是我国资本市场对外开放的重要内容，有利于加强两地资本市场联系，是中国资本市场对外开放的又一个实质性步伐。沪港通推出的影响和金融业的对外开放战略，都值得深入探讨和评估。

　　为此，在沪港通启动前夕，上海新金融研究院（SFI）特组织了主题为“沪港通与中国金融对外开放”的闭门研讨会，与会专家围绕沪港通的意义和风险，以及中国资本市场双向开放等问题展开了讨论。参与讨论的相关人士包括上海金融服务办公室主任郑杨、上海重阳投资管理有限公司董事长裘国根、上海国泰君安证券资产管理有限公司董事长顾颉、民生通惠资产管理有限公司董事长肖风、国泰君安证券股份有限公司首席经济学家林采宜、SFI特邀专家施琍娅、上海浦东发展银行战略发展部总经理李麟、中信证券(行情,问诊)股份有限公司董事总经理高占军等30余位。此次研讨会由SFI常务副院长王海明主持。

　　上海新金融研究院理事单位代表 顾颉

　　沪港通的推出有利于通过全新的合作机制增强我国资本市场综合实力，巩固上海和香港两个金融中心的地位，推动人民币国际化，支持香港成为离岸人民币业务中心，但同时也会带来一些不确定影响。沪港通开启的个人跨境投资便利化将倒逼证券市场的全面开放，并促进加快资本市场的开放进程。我们认为央行应以沪港通为契机，推出一系列的金融改革，稳步推进实现人民币资本项目可兑换，进一步提高跨境直接投资在外汇使用方面的便利性。

　　沪港通的制度设计与战略意义

　　A股与港股在交易细节上有很大差异，所以从今年4月份以来，我们的主要工作是进行投资者教育。A股是100股起，也就是1分钱起；港股每只股票的情况不同，像汇丰这样的大蓝筹股是400股起，价格差异也很大，有1分的、5分的，还有2毛的。在交易结算制度上，A股是T+1，而港股是T+2。沪港通还在交易架构、投资人群、投资标的、额度控制等方面进行了制度设计。

　　沪港通是由总理推动的国家战略，而且具有倒逼证券市场开放的性质。目前，券商、交易所、结算等各项准备工作都已就绪。沪港通的推出有利也有弊。一方面，有利于通过全新的合作机制增强我国资本市场综合实力，有利于巩固上海和香港两个金融中心的地位，有利于推动人民币国际化，支持香港成为离岸人民币业务中心。另一方面，沪港通也会带来不确定影响：国际市场（香港）波动可能影响内地市场；A股市场中小盘估值偏高承载压力，因为中国投资者大多是中小散户，喜欢买所谓的“便宜货”，这并不是价值角度的便宜，而是“绝对”感觉上的便宜；跨境执法事项增多，给保护投资者合法权益带来新挑战。

　　倒逼金融市场开放、完善与创新

　　中国的存量改革，一般先进行试点，打开一个缺口，使得改革阻力最小化。沪港通开启的个人跨境投资便利化将倒逼证券市场的全面开放。

　　首先，沪港通将倒逼证券经营机构的国际化运作，提升国际化服务能力。国泰君安在香港有一家子公司叫“国泰君安香港国际”，在沪港通开启之前，我们与香港子公司业务上的联系更多是介绍性质的，因为涉及到很多法律法规，不能有太密切的联系。沪港通开启之后，很多相关制度会打开缺口，我们与香港子公司的业务联系也会更加密切。比如，过去两边的研究报告互相发送是有问题的，研究需要牌照，香港研究员没有内地牌照，内地研究员没有香港牌照。在沪港通开启之后，香港公司不可能组建一个A股的研究队伍，内地也不可能组建一个专门研究港股的队伍，而是大陆和香港的研究团队融合。上周，国泰君安证券到香港举行了大型的A股研究推介会，香港130多家电视台及其他媒体进行了报道。所以，沪港通将会提升国内证券机构的国际化能力，使得国内证券机构真正能够“走出去”。

　　其次，沪港通将倒逼交易所和金融中介机构努力提高定价和发行效率。的确，目前证券市场的发行制度存在很多问题。沪港通开启之后，大量境外投资者会涌入境内市场，将倒逼证券市场进一步改革。

　　最后，沪港通将加速A股市场纳入全球指数体系。据了解，到明年年末，A股纳入MSCI（摩根士丹利国际资本公司）指数的概率非常大。沪港通使得个股投资的可得性增加，虽然有额度限制，但能够预期额度放开、外汇管理放松等将尽快执行。从投资意义上看，沪港通借助香港金融机构可以实现对A股个股的投资。如果纳入比例逐步放大，A股在明年纳入指数将具备可操作性。根据测算，A股纳入MSCI指数体系之后，会调整很多指数成分股，从而会被动地调整持仓份额，导致短期内A股可能会新增8000亿资金。这也会给明年的A股市场带来很重要的促进作用。

　　沪港通进一步扩展的前提在于，国内证券公司和基金管理公司具备全球资产配置和营运的能力，这将倒逼国内金融服务机构形成全球化运营能力。一个基本的判断是：沪港通进一步扩展，将推动可投资范围逐步扩大，从股票互通走向基金互通。根据我在资产管理行业的工作经验，目前我们面临的一个非常大的挑战，就是国内的金融机构不具备为境内居民进行全球化资产配置的能力。2008年金融危机之后，从指数发展的情况来看，我国的资本市场是乏善可陈的，但是欧美发达国家的股市涨幅都非常巨大。但国内投资者能分享到国外资本市场盛宴的微乎其微，甚至反而为国外资本市场的发展起到了促进作用。因为中国人炒房把美国的旧金山、洛杉矶等地区的房价都抬到了新高，这肯定给美国的资本市场、房地产股带来了正面效应。

　　沪港通的另一个意义是整个证券市场制度、产品、容量将趋同化，即制度、产品、容量与国际市场接轨。香港市场是最开放、最包容的市场，吸引了全球的资金。沪港通的开启必然要求金融创新加速，金融产品多样化，能够使得金融产品有效对冲头寸风险，形成稳定的双边投资市场，这事实上是倒逼金融产品创新和完善。

　　沪港通的开启会使得A、H股价差逐步消弭。港股和A股大体上存在20%左右的价差，主要原因有两个，一是两地市场的分割和无法套利，以DR（除息除权）形式存在的股票，股价都是联动的；二是QFII和QDII是以管理人分离为基础的。沪港通则会使市场更加统一，这种统一在很大程度上会缩小价差。

　　最近一段时间，很多国外的投资机构都有一个非常明确的想法，就是通过沪港通来购买A股的蓝筹股。首先，在全球资本市场上，除俄罗斯以外的新兴市场的股市涨幅明显，导致资金大量流入这些市场，很多大额资金对此已虎视眈眈。其次，近年来，人民币汇率升值较多，所以QFII开放以来，很多QFII资金即使不投资而是换成人民币，也能获得丰厚收益，如果购买一些收益率稳定的债券，收益将会更可观。最后，我们坚定地看好今年的A股市场。国泰君安曾预测今年二季度上证综指将出现20%（约400点）以上的涨幅，其实400点只是一种营销手段，但是这表明我们坚信通过改革会提升中国经济的活力，给股市带来活力。

　　沪港通还会影响券商服务的交换策略。由于国内金融机构的开放还没有大规模放行，所以两地金融中介都面临为客户提供除交易外的金融服务的问题，而各自擅长的是本地上市公司定价和经济分析，所以，沪港通开启后，这类服务的互换可能会出现。在资本项目和金融公司设立自由化后，两地交换策略会发展成业务合作和成立合资机构的基础。这远比国内自我研究和创新提供服务要可行得多。

　　加快资本市场开放进程

　　沪港通对中国资本市场的进一步开放将会起到非常重要的促进作用。首先，我们预测沪港通的额度会持续放宽。目前的额度控制情况是，沪股通总额度3000亿，每日额度130亿；港股通总额度2500亿，每日额度105亿。中国改革开放的特点是，一开始进行初步试点，当运行平稳之后就进一步扩大、开放。所以，我们相信目前只是初步的试点，之后额度会持续放宽。其次，近年来，香港金融机构在内地客户的拓展方面遇到了瓶颈，沪港通使内地投资者可以直接用人民币去香港投资，我们相信这将大大提升跨境投资的便利化。最后，伴随着我国证券经营机构的服务逐步国际化，这些机构的国际化程度也会越来越高。

　　总之，沪港通触及了资本项目开放的核心问题，将进一步加快资本市场的开放进程。以沪港通为契机，我们认为央行会推出一系列的金融改革，比如：做好境内企业和金融机构赴香港发行人民币债券的有关工作，支持香港企业和金融机构在境内发行熊猫债，研究允许境外的金融机构利用持有的人民币债券在境内银行间债券市场开展债券回购业务，推动人民币境内合格投资者业务，允许境内机构投资者以人民币进行境外证券投资；汇率要逐步退出常态式外汇干预，波幅还会进一步扩大发展；根据条件择机扩大人民币存款利率范围，进一步提高金融机构自主定价能力；稳步推进实现人民币资本项目可兑换，进一步提高跨境直接投资在外汇使用方面的便利性。

　　（作者系上海新金融研究院理事单位、上海国泰君安证券资产管理有限公司董事长。本文为作者近期在上海新金融研究院闭门研讨会上的主题演讲，由新金融研究院编辑部整理，经作者审核。）