建发股份是福建地区以供应链运营和房地产开发为主业的现代服务型企业。公司在海西地区有近千亿的贸易体量和逾350 万平米未结算建筑面积，着实是海西自贸区概念中的龙头企业。

　　评论

　　供应链业务价跌量增，下行风险小。占公司供应链业务比重较大的大宗商品遇冷，公司获取利润空间变小，但公司通过开发新客户，用量增弥补价跌，同时公司供应链经营也优化了业务结构，拓展了高附加值的业务。建发股份将有希望凭借优异的风控能力在未来传统市场优胜劣汰中扩大份额。

　　房地产受预计明年向好。在今年整体房地产行情疲软的情形下公司采取更加积极措施，如加强营销，推出新盘等。往后看，货币宽松政策和房地产供给减少将会带来一定的利好。

　　期待转型供应链+金融+互联网的B2B 大平台。目前公司的服务质量、渠道网络和业务规模均处于行业前列，借贷成本和采购成本也属于市场较低水平。考虑到金融体系逐步放开、互联网深度渗透趋势和公司强大的线下业务基础、优秀的风控和良好的品牌影响力，我们认为二次转型具备成功基础。

　　贸易龙头和地产龙头将直接受益海西自贸区落地。我们估算建发在海西地区有逾350 万平米未结算建筑面积，其中近一半位于厦门区域内，厦门区域内的60%以上又位于本岛内，价值可观；另外建发在海西地区有近900 亿的贸易吞吐量。作为当地的地产龙头和贸易龙头，海西自贸区的落实将为公司供应链业务和地产价值重估带来利好。

　　估值建议

　　考虑近期收购带来明年盈利增厚，我们上调15 年净利润0.7%至每股盈利1.21 元，将公司估值滚动到2015 年，上调目标价33.3%至13.6 元，维持推荐。

　　风险

　　海西自贸区落地晚于预期，供应链发展差于预期。

　　其他机构研究

　　国泰君安：建发股份三阶段估值修复继续演进

　　三阶段估值修复继续演进，“增持”。建发股份2015年PE 仅9.8倍。假设地产/供应链2013 年合理PE 分别为8/15 倍，并考虑公司隐性资产、金融资产与现金，公司合理价值413 亿元，而目前市值308 亿元。三阶段估值修复将继续演进。调整2014-2016 年EPS 预测至0.89/1.12/1.35 元。按照2015 年13 倍PE，给予目标价14.56 元，维持“增持”评级。

　　厦门岛内最大的地主。对地产的担忧是过去估值上行的重要障碍，幸而房贷政策的放松，海西自贸区方案正在推进，两股力量有望改变市场预期。公司拥有厦门岛内30 万平工业用地，并负责厦门岛内近百万平米一级土地开发。对隐性资产的再认识，有望催化估值修复继续演进。

　　供应链业务长期增长空间巨大。公司上市十五年净利年增速27%，历经多个周期考验。2014 年大宗商品价格下行，公司主动控制业务规模，精明的管理层值得信赖。日韩工业化完成后，制造业供应链高度集中于几大商社。中国大宗商品价格暴跌的洗礼，有利于建发获得更高的长期市场份额。除了规模的巨大成长空间，中长期毛利的恢复也值得期待。在以往的周期中，大宗商品价格一旦走平，供应链毛利率就会反弹。

　　国企改革值得期待。厦门国资委提出国资改革四项任务的第一项是积极发展混合所有制经济。建发股份身处竞争性行业，国资改革的必要性和可行性较高。与市场不同，我们认为优秀公司的改革更值得长期投资者关注。

　　风险提示：大宗商品价格波动风险；房地产政策风险；汇率波动风险。考虑到公司主动控制风险的举措，2014 年业绩有可能低于市场预期。(国泰君安)