百联集团履行避免同业竞争承诺，注入优质专业零售资产。上海三联集团始建于 1956 年，是国内专业经营钟表、眼镜、照相器材零售批发的企业集团，旗下有五大百年老字号品牌(亨达利、亨得利、吴良材、茂昌、冠龙)，专业连锁门店数百家，在眼镜行业市场份额稳居前列，规模优势、网点资源与经营业绩优秀。 2013 年三联集团营收 8.9 亿元，净利润 1.75 亿元，净资产 3.38 亿元。

　　三联集团估值不贵，注入后能增强上市公司盈利能力，利于长远发展。三联集团 40%股权作价 5.86 亿元，相对公司 2013 年业绩的 PE 估值为 8.37 倍，对于一个拥有众多百年老字号品牌的专业零售龙头，我们认为估值并不贵。本次注入的三联集团40%股权相比臵换出的主要资产联华超市 14%股权，盈利能力更强 (联华超市净利润： 2013 年、 2014 年 1-9 月分别为 0.55、0.51 亿元，三联集团净利润：2013 年、2014 年 1-8 月分别为1.75、 0.61 亿元) ， 能改善公司资产结构，提高公司持续盈利能力。预计本次交易完成后，将增厚公司 2015 年及以后业绩约0.3-0.6 亿元。

　　公司是国企改革重要受益标的。作为上海零售龙头，其规模、渠道等优势突出，许多商业项目位臵稀缺且成本低，当前净利率 2.3%，若机制、激励能有效突破，则未来业绩提升空间大。

　　受益迪斯尼项目推进。公司在迪斯尼周边有较多购物中心，有望显着受益迪斯尼开园后的客流增长与购物中心物业升值。

　　估值建议

　　考虑三联集团注入后的业绩增厚，上调 2015 年盈利预测 3.6%至0.72 元，当前股价对应 2015 年 PE 约 24.1 倍。

　　重申推荐。公司商业物业资产价值突出 (保守测算每股 NAV 值约27.2 元) ， 且受益国企改革进展、迪斯尼推进等带来的事件性机会。考虑估值切换及三联集团注入后的盈利能力提升，上调目标价51%至 23.1 元，约为公司每股 NAV 值的 0.85 倍。

　　风险

　　消费持续不景气，联华超市四季度业绩恢复情况低于预期。

　　其他机构评级

　　国泰君安：百联股份 target=_blank>百联股份增持评级

　　国企改革大幕拉开，后续激励改善、资产整合、股权多元化仍可期待。2013 年12 月17 日，上海率先公布国资改革方案，正式出台《关于进一步深化上海国资促进企业发展的意见》，改革方案涉及国企分类监管、国资流动平台搭建、股权激励扩容等20 条细则。从已有的模式来看，国企改革主要集中在三方面：建立市场化激励机制、资产整合、股权多元化。本次资产整合有利于降低同业竞争，改善企业盈利，是上海国企改革持续深化的体现，未来其他方面也有望陆续推进。

　　资产臵换系2011 年承诺的履行。2011 年百联和友谊合并，新路达(物业瑕疵)、三联集团(盈利较弱)、百联电子商务(未取得支付牌照)等暂时未放入上市公司，当时承诺5 年内注入上市公司，本次资产整合是前期承诺的履行，也体现集团对上市公司发展的支持。

　　置入优质资产，有望改善盈利。三联集团主要从事手表(亨得利)及眼镜(茂昌、吴良才、冠龙)销售，2013 年收入8.9 亿元，净利润1.75 亿元(投资收益1.28 亿)，评估价值14.65 亿元，对应2013 年PE 为31 倍(扣除投资收益)；联华超市2013 年拥有4530 门店，收入327.8 亿元，净利润5295 万元，14%股权根据前30 交易日加权平均股价，评估值为4.96 亿元。本次资产臵换以后，公司仍是联华超市第一大股东。我们认为本次三联集团从盈利角度看评估值略高，但考虑到其物业资产，评估值相对合理。三联集团本身盈利情况优于联华超市，本次臵换后，公司盈利能力有望实现边际改善。

　　投资建议：百联作为上海商业巨舰，坐拥大量核心商圈物业，资产价值突出，且将在迪士尼周边建造大型购物中心，分享迪斯尼客流溢出效应。此外，上海国企改革相关进展、公司资产整合等推进也将助推提升估值。维持2014-2016 年EPS 预测为0.65/0.71/0.79 元不变，考虑到国企改革驱动的资产整合等预期，上调目标价至21 元，对应2015 年30PE，维持“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济低迷；网购分流加剧；国企改革进程低于预期。