短期终端需求不旺，长期成长逻辑不变

　　事件：海宁皮城今日发布2013 年业绩快报，全年实现收入29.4 亿元，同比增长29.9%；归属母公司净利润10.4 亿元或EPS=0.93 元，同比增长47.4%，接近三季报中业绩预告的下限，低于市场预期；加权净资产收益率31.03%，同比增长4.2 个百分点。

　　平安观点：公司“前店后厂”的市场运作模式，既分享零售流通环节利润，又攫取上游制造环节利润。

　　从生产环节看，海宁皮城市场份额超过30%，但从终端零售看，市场份额仅8%，两者之间的差距意味着大量从海宁生产的皮衣尚未在海宁皮城平台上销售，这也是公司销地市场扩张的空间所在。公司依托产地市场生产资源，凭借已经建立的品牌及规模优势，加速整合销地市场零售渠道，在培育一批具备较强品牌、零售运营能力的大商户同时，也促进产业链产销专业分工化转型。随着哈尔滨、天津、济南、西安、北京、郑州等优质项目的落地及电商渠道的开拓，零售渠道集中度有望快速提升。

　　短期终端需求不旺，长期成长逻辑不变

　　分季度来看，4Q 单季实现收入7.18 亿元，环比增加1.9 亿元，主要由于本部B 座四楼重新招租的承租权费+租金约1.2 亿元确认(3Q 仅确认1 个月)以及成都市场商铺出售余款确认，基本符合预期；单季净利润2.49 亿元，环比仅增加4600 万。在暖冬及三公消费打压下，皮衣终端销售出现一定幅度的下滑，本埠、佟二堡市场全年客流低个位数增长，我们判断公司为吸引客流加大了营销的投入，是业绩低于预期的主要原因。

　　我们看好公司的逻辑在于皮衣零售渠道的整合才刚刚拉开大幕。从生产环节看，海宁皮城市场份额已经超过30%，但从终端零售看，海宁皮城市场份额仅8%，两者之间的差距意味着海宁生产的皮衣中有近70%并非在海宁皮城的平台上零售。因此，无论是外埠销地市场的持续扩张，还是电商平台的开拓，其本质都是对皮衣零售渠道的整合。随着哈尔滨、天津、济南、北京、西安、郑州等项目开业，零售渠道集中度有望快速提升。

　　盈利预测及估值

　　考虑到刚刚过去的皮衣销售旺季不旺，今年6 月市场提租幅度存在低于预期的可能。我们下调公司14-15 年EPS 至1.08、1.40 元(原预测为1.17 和1.45 元)，现价对应14年动态估值14.9XPE，维持“推荐”评级不变。

　　风险提示：外延扩张项目建设进度低于预期，导致开业时间推迟；项目商铺及配套物业存在招租或出售不达预期的可能；终端需求不旺导致市场提租受阻。