市场关注房地产扭曲与经济下行风险

　　——交通银行与国际金融协会（IIF）“中国经济论坛”综述

　　编者：

　　由交通银行股份有限公司与国际金融协会（IIF）联合举办的2014年“中国经济论坛”于5月19日－20日在上海召开。来自全球近90家知名金融机构的百余位高管及首席经济学家代表齐聚申城，共话中国经济。

　　与会嘉宾围绕“经济政策及短期增长前景、相关问题的解决方案、经济再平衡的改革与挑战以及聚焦中国（上海）自由贸易试验区”等四大议题展开了深入的交流和讨论。论坛为政策制定者、金融界领袖和知名学者打造了一个高端专业的交流平台。

　　2014年一季度中国经济再度放缓，中国政府也将采取各种政策来努力改变现状，这些政策能否奏效？中国政府承诺进一步改革，让中国的经济更加平衡，不再过分依赖于投资和出口，而是以消费来刺激经济。但中国试图维持7.5%左右的经济增长水平，又希望深入推进改革，如何才能有效平衡这两个政策目标？中国房地产市场非常热，并持续很多年，这种状况是否还会持续下去？房地产业的冷热消长是否会影响到2014年中国经济的整体增长？围绕这些问题，美银美林大中华区首席经济学家陆挺、中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生、瑞银证券中国首席经济学家汪涛和野村证券首席中国经济学家张智威等展开了热烈讨论。

　　陆挺：

　　房地产不是投资过剩而是供需不匹配

　　美银美林大中华区首席经济学家陆挺：我们对于2014年中国经济增长前景的预测已从最初的7.6%下修至7.2%。其中，上半年经济增速可能稳定在7.4%左右，与第一、二季度接近；下半年的同比增幅则将明显下降。原因一是以往大量的“僵尸”项目将吞噬较多的信贷额度；二是作为国民经济支柱产业的房地产业表现不尽如人意；三是2013年下半年的基数较大，同比数据难有亮点。但如果从环比数据来看的话，情况并没有那么糟糕，不仅第二季度将好于第一季度，第三季度也将好于第二季度，环比增幅可能达到8%。

　　在经济政策选择方面，有些令人诧异的是，社会各界对目前的政策并没有很大的争论。在过去，大家对经济预测都会有些争议，特别是基本的货币和财政政策。目前多数的经济学家都认为中国政府会采取一定的政策。我是非常支持政府的刺激政策，政府一定会有所作为，但应该更倾向于采取一系列小规模的刺激政策，如近期央行下调县域农村商业银行和农村合作银行人民币存款准备金率等；而不太可能再次出台大规模的宽松货币政策。特别是考虑到中国当前正在积极推进利率市场化改革，下一步还将取消存款利率上限，此时降息几乎没有实际意义。

　　在影子银行方面，中国式影子银行与国外影子银行本质截然不同。中国式影子银行更多是监管套利的产物：一部分领域监管较强，而另一部分领域监管薄弱，套利空间的存在催生了影子银行。对于中国的监管者而言，重要的不是扼杀影子银行、阻碍金融创新，而是从监管着手，通过完善监管找到最正确的解决办法。

　　在房地产业领域，目前大家的观点可能不一样，有的看涨，有的看跌。我认为，当前房地产业存在结构性失衡和扭曲现象。总体上看，房地产业并不是投资过剩的问题，而是供需不匹配的问题。一方面，一些中小城市新建房屋出现大量过剩的情况，却无法提供多少工作机会；大城市虽有较多工作机会，新房供给却存在明显不足。这种结构性失衡在珠三角、长三角地区，以及北京、上海等特大型城市尤为严重。因此，当前应推进综合配套改革，系统地解决这一矛盾。

　　与2013年相比，预计2014年房地产业的情况可能不会太好。因为2013年的房地产业过于繁荣，这也是为什么今年的上半年房地产价格大幅度下降了25%、整体新房销售量也减少9%的重要原因。整体来看，房地产行业可能会呈现这样一种格局，即尽管增速还可以，但是2014年整体来说是糟糕的一年，而且很有可能会越来越糟糕。

　　关于房地产的需求和政策的问题，首先要澄清的是，尽管房地产也有周期性，但是其运行变化的真正动因是结构性的变化。未来不管是新房建设还是新房完工的比例都会下降，事实上这样的现象在几年前也发生过。整个中国经济目前也处在一个结构性变化过程当中。

　　关于未来的需求，一个简单的计算方法就是先计算城市人口数量，户籍人口数量大概是30%。另外有2.7亿农民工，我们没有关于其具体居住环境数据。但中国政府在过去几年曾经对他们来进行针对性地调查。根据2013年的调查，只有15%的农民工是居住在自己租的房子，而不是居住在分租房里。也即是说，另外85%的民工要么是居住在分租房，要么是居住在更差的条件下。这些农民工能买得起房子吗？买得起也买不起。第一代的农民工都是在农村造房子，而且他们在农村的房子一年可能也就是在春节的时候住两个星期，所以这里面有很多资源的浪费。但另一方面，农民工也是可以买得起一些城市的房子的。尽管在大城市他们买不起，去小城镇他们还是买得起的。但他们却不会居住在小城镇，因为他们的工作在大城市里。这就是三四线城市有很多空置房的原因。

　　这就需要户口和土地政策的改革，确保农民工可以在大城市里居住，而不是和其他人进行群租。有多少房屋是自住房呢？各种数据不同，根据2011年的调研，大概有54%的城镇房子是在2000年前建造的，有一些所谓的城市房子并不能算是城市房子，因为这些房子是为城市扩张造成的，实际上他们还是农村房。把这些房子算起来，至少有35%的房子在2000年之前修建的。当时由于经济增长低迷，房屋质量很差，很多房子会被拆迁，这里就会有住房升级的需求。在过去几年以及接下来的几年里，我们都会看到这样的趋势。此外，每年有几百万的大学毕业生，他们也是一个巨大的房地产消费群体。

　　在如何看待过去几年中国信贷高速增长的问题上，很多人质疑相关的统计数字是不是真实的，比如GDP增速，但大家对信贷增速的数字是比较信任的。但信贷增速的数字也并不能反映真实的情况，M2、M1、M0等不同货币供应统计都不是很准确的。有一些人甚至开玩笑，流通中的现金M0都是不准确的，因为有一些官员储藏了很多的现金。在M2方面，由于金融监管的原因，其统计也不是很准确。信贷增长从20%减少到16%的放缓对整体的增长是有影响的，但影响并不是很大。

　　另一个值得关注问题是，GDP增速和信贷增速之间有巨大差异。其主要原因是过去大规模的刺激政策导致了一批僵尸项目，这里面还包括一些基础设施的项目。这些项目吞噬了很多的信贷额度，但却不能产生效益，也不产生任何的收入，不能给GDP增长带来贡献。

　　彭文生：

　　经济增长放缓是必须付出的代价

　　中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生：当前对中国经济增长的看法，实际上有两种不同的观点，一是经济增长放缓是周期性问题。另外一个观点认为中国经济增长放缓是结构性的放缓。这两个观点非常不一样，其他对政策的影响则是巨大的。

　　我认为，如果经济增速放缓是周期性的，目前的通胀也非常低，那为什么要采取货币宽松政策呢？如果是因为周期性原因造成的，需要用这样的政策吗？但如果此次调整是结构性的，是因为供应端的问题，为什么通胀又那么温和呢？因此，这两个观点是矛盾的，如何寻求一种妥协呢？

　　目前，中国的通胀水平非常低，4月份CPI只有1.8%，而PPI更一直处于通缩状态。但从家庭、企业、房地产等中国三个主要部门的真实利率水平比较看，则未必如此。今年一季度和去年的二季度进行比较，也就是在央行使用公开操作手段提高短期利率之前，非金融企业的实际利率反而是有所下调的。家庭的实际利率水平是上升了，这主要是因为CPI在今年一季度下降了。

　　从经济学的理论上讲，真实利率上升会产生收入和代替两方面影响。利息上升使得人们有更多的利息收入，他可以花更多的钱。但也有可能是替代效应占主导，利率提高导致人们推迟自己现在的消费。彭文生认为，真实利率水平上升会对消费产生正面的影响，而替代方面的负面影响几乎为零。因为食品消费价格在下降，尤其猪肉价格。人们不会因为预期两三个月之后猪肉价格会进一步下降所以就不吃肉，但是人们会因为预期汽车两三个月之后价格会下降就会推迟买车。利率水平上升会导致人们有更多的利息收入，利息收入增加，人们就会有钱来买东西了。

　　在房地产业方面，2013年二季度的真实利率是-4%，而现在是3%，上升态势较为明显。当前，中国经济最大的下行压力正是来自于房地产业。从已竣工商品房面积与月度销售面积之比来看，过去几个月以来商品房的库存在持续上升；与此同时，新开工项目数有了较大下降。由此表明中国房地产业已明显降温。这与房地产业的真实利率大幅飙升有关。因此，在国内总体需求放缓的背景下，房地产、固定资产投资等理应有所降温。只有这样，才能让中国家庭有更多的钱和意愿来消费。

　　我们现在走的路确实是前人没有走过的。过去我们有长期较高经济增速，所以解决问题比较容易，特别是在房地产方面。前面讲到，目前房地产业既有周期性调整，也有结构性的调整。我还要补充的是，如果说所有政府的经济改革政策可以得到有效实施的话，都不会支撑房地产业的发展。比如，反腐、转变政府职能、土地改革、税收改革，甚至国有企业改革也会减少其对房地产的投资。若这些政策真正有效实施，是会影响到房地产市场发展的根基的，即打消了过去房地产价格持续高涨的根基。房地产业下行对实体经济影响的最大不确定是房地产下行是不是会引起金融危机。一旦发生金融危机，就意味着银行不愿借钱了，整个经济就会受到影响。在中国，因为中国大型银行都是国有银行，这有利于避免金融危机的出现，从而控制其对整体经济的影响。

　　为什么不同部门的实际利率水平的差异这么大？首先，就企业而言，企业的利率通常是高于家庭的实际利率的。但现在是PPI处于一种紧缩状态。企业之前扩张得太快，从而积累了大量的产能，甚至有的部门已经出现了产能过剩的现象。当出现产能过剩时，就意味着PPI会下跌。所以企业现在非常痛苦，因为必须要进行调整。房地产行业则更加复杂，因为房地产价格和资产价格在很多情况下是受人们的预期而驱动的。之前，商业银行大幅度增加房贷。由于的中国土地供应制度存在一些问题，人们总是预期房地产价格会进一步上升。而实际上在很长的时间里，房地产价格确实是都在上升的。因此，在过去很长的时间里，房地产业的实际利率都是负的。目前真的希望房地产出现拐点，使得实际利率是正的，因而促使房地产业真的开始发生变化。

　　此外，次贷危机爆发以来，中国商业银行总资产占GDP的比重呈快速膨胀势头，而央行资产占GDP比重反而下降了。这与美国的情况刚好相反。造成这种差异的原因在于，全球金融危机之后，中国启动了4万亿经济刺激计划，从而推动了信贷的快速膨胀，并导致房地产一片繁荣、固定资产投资高歌猛进。今后商业银行总资产规模扩张的步调应当放缓，以使央行货币政策获得更多空间放松银根，为实体经济的发展注入“强心针”。

　　中国能否从G3国家的经济复苏中获益？这首先要看G3国家是否能稳健复苏。但目前还难以确定。今年的情况会好于去年，但仍有很多担忧。比如，美国是否能够恢复？，日本的复苏能不能持续？更重要的一点是，这些实际上和前面的汇率问题有关。过去两年人民币实际汇率对美元上升了20%，这在其他国家基本没有发生过。汇率升值对中国经济会产生影响的，而且这种影响是非常长的。我认为这是一个不好的现象，我们不能让货币升值太多。而如果说太过于依赖于出口的话，复苏也是不稳健的。

　　总的来看，中国经济增长是在放缓，但这是必须付出的代价，否则经济结构就不可能得到调整和改善，尤其房地产行业需要降温，这有利于中国的长远和可持续发展。对于货币放松，则不应抱有过高期望，除非商业银行主动放缓自己信贷扩张的步伐。

　　汪涛：

　　风险和挑战主要来自房地产领域

　　瑞银证券中国首席经济学家汪涛：中国经济之所以放缓，最根本的因素在于信贷和房地产的泡沫和繁荣不可能永远持续下去；第二个因素是国际经济复苏缓慢和人民币显著升值带来的出口疲软；第三个因素是诸多新改革的“红利”尚未完全兑现，中国政府已经开始了雄心勃勃的改革方案，但改革的“红利”落地需要一定时间。中国的改革本身就是一个渐进的过程，比如，户口开放，社会福利，服务业对民营资本开放。未来政府还应着手解决一些更为棘手的难题，包括国有企业改革、财政改革等，这些领域可能需要等待更长时间才能看到效果。

　　中国政府已经开始了一系列小规模的经济刺激计划。一方面，本轮刺激计划更多集中于社会服务、民生事业和普惠金融等领域。例如，对保障房建设、基础设施建设、公共交通建设、社会保障等加大投入，以及对农村金融积极扶持。另一方面，这些小规模的经济刺激计划更多是财政性质的。比如，政策性银行贷款、试行地方政府发债等，这些对银行的冲击较小。

　　相比之下，货币政策下一步的重点应当是让银行的资产负债表上有更多的信贷。2013年，中国的影子银行放贷很厉害，这其中固然有监管套利的因素，但更直接的是商业银行对于实体经济信贷支持不足，为影子银行提供了生存和发展空间。从银行的角度看，是希望在存贷比方面能有所放松，因为存贷比把银行卡的很严，导致银行惜贷不愿意或无力放贷。由于信贷供给不足，近年来国内真实利率有了很大的上涨，但没有必要刻意去划分企业、家庭还是房地产，即便是在房地产行业，现在的实际利率也比以往大大的攀升。

　　除财政政策和货币政策外，第三个政策领域就是改革。本届政府已经认识到，唯有继续推进改革、加快改革，才能释放出新的增长潜力，而不再依赖于传统的经济刺激方法。

　　中国经济面临的风险和挑战主要来自房地产领域。目前，房地产业长期发展的因素已不复存在，发生了结构性逆转。第一，本轮房地产降温与2004-2005年、2007-2008年、2010-2011年的降温都不一样，以往主要是政策导致的，但这次政府对房地产的政策并没有太大变化。所以就不能说房地产的增长有所放缓了，这不仅是增长放缓那么简单，而是房地产出现了根本性的变化。第二，现在中国人有了更多的投资渠道，不仅国内有众多较高收益的理财产品，到海外去投资、买房也变得越来越容易。第三，从长期来看，实施房产税不可避免，加上中国当前反腐败对房地产业也会带来一定冲击，人们将持有房产作为资产的愿望已降低。但中国的房地产市场并不会出现突然崩溃。一是中国居民家庭的举债杠杆率不是很高，银行对首付有较高要求，抵押按揭贷款违约概率较低。二是一旦政府看到房地产行业放缓，也会尝试稳定经济。

　　对于房地产的需求不足的问题，人们总是说每年进入城市的人口很多，那就意味着需要更多的新房。但中国城镇化不是说这个人是不是买房或者说想不想买房。实际上很多的城镇化都是城市本身的扩张。比如说上海周边的小镇，因为城市的扩张他们变成的小城镇。还有农民工，他们的数字很大，但是并不是房地产的主要购买者，他们不会产生需求。而供应更多针对中产阶级，城市的房地产非常贵，每平方米高达一万，普通的农民工是买不起的，这当然有供需不平衡的状况，需要政府的调整，比如说提供经济适用房现在正在进行调整，但调整空间也是有限的。

　　在城市，一般一个家庭拥有超过一套房子，农村也是如此。一家拥有的房子数量是超过一套的，所以会有饱和的现象。再来看一下价格，2011年的时候，当时的房产政策是有针对性的。当时几乎是完全停止了对于房屋的贷款，同时还有针对买房的政策。而这一次和上一次不同。造成的影响是对施工的影响。也就是两三个月期间就让新建房屋有大量的下降。

　　关于未来的需求，一个简单的计算方法就是先来计算城市的人口数量，户籍人口数量大概30%。另外有2.7亿农民工，他们的居住环境怎么样，目前还没有数据。但是中国政府实际上过去几年有针对他们来进行调查，根据2013年的调查，只有15%的农民工是居住在自己租的房子，而不是居住在分租房里。也就是说85%的民工要么是居住在分租房，要么是生活在很差的条件下。第一代的农民工都是在农村造房子，而且农村的房子一年可能就是在春节的时候住两个星期，所以这里面有很多资源的浪费，房子被造起来了，却没有用。但是另一方面，农民工是可以买得起在部分城市的房子，在大城市他们是买不起的，但是如果去小的城镇他们是买得起的，而他们却不会居住在那里，因为他们工作在城市里，为什么三四线城市有那么多空置房，就是因为这个原因。

　　因此，需要户口和土地政策的改革，确保农民工可以在大城市里居住，而不是和其他人进行群租。这到时候需要经济适用房解决这个问题，或者是市场解决。那么有多少房屋是自住房呢？各种数据不同，根据2011年调研，大概有54%的城镇的房子是在2000年前建造的，有一些所谓的城市房子，但实际上还是农村房，把这些算起来，至少有35%的房子在2000年之前修建的。当时GDP增速不是很好，那个时候房屋质量很差，很多房子会被拆迁，这里会有升级的需求。在过去几年和接下来的几年我们会看到的趋势。每年都有几百万的大学毕业生毕业，他们也算是一个巨大的消费群体，他们会在城市买房。

　　房地产真正的风险在于，多年来中国经济严重依赖于房地产市场和信贷市场以及基础建设的增长。因此，真正要关注的是新房开工建设的放缓，而不是价格的下跌。尽管银行经营者和监管部门已做过大量压力测试，但这些测试并不是很有意义。即便房价只下降10%，在开工建设量下降20%的情况下，所有重工业的产出也将快速下降，并且这些行业通常有很高的杠杆率，普遍存在产能过剩和现金流的问题。如果再加上以房地产作为担保的贷款、开发商的贷款，所有的这些问题集中在一起，将给银行带来巨大的压力，这才是房地产市场下行带来的最大影响。

　　尽管如此，中国并不太可能会出现金融危机，这是很小概率的事件。中国有很高的储蓄率，且具有足够的流动性，足以安然度过经济下行的考验，但前提是不要过快开放资本账户。

　　关于国际收支方面的情况。当中国经济走软的时候，进口明显萎缩，通常经常项目盈余是增加的；而当中国国内经济向好时，进口则增长较快。如果现在房地产市场没有那么严重的下调，也许经常账户会比较稳定，维持在GDP的2%左右；但如果出现一定下调的话，可能经常账户会回到3%或4%。如果到了严重下调的地步，可能国际收支平衡会出现恶化，进而影响到汇率，央行将不得不允许汇率走低。但中国央行太多关注美国的政治压力，不愿意让汇率走低，而是继续让汇率在过去几年持续走强，其实已经超过了应有的范围。

　　张智威：

　　市场更关注经济下行风险而不是GDP增速

　　野村证券首席中国经济学家张智威：我认为有三个问题要特别关注。首先，从什么样的角度来看中国经济。预测中国的GDP增长，如果问卖方的经济学家，他们的预测会在一个比较窄的波动范围内。通常政府会制订一个目标，而预测通常在上下0.5个百分点波动，目前多数经济学家的预期是7.1%-7.4%。但如果看股权市场、债权市场，波动性非常高，如香港市场半年时间里可以波动30%-40%。这也反映出买方对经济的预测波动性要更大。如何协调这两方面的意见呢？从基本面来看，中国经济增长无疑将保持在7.1%-7.4%的范围内；但中国经济也面临较大的下行风险。相比之下，市场更为关注经济下行风险的情况，而不是7.3%或7.4%的GDP增速。

　　其次，中国经济的下行风险是什么？经济下行风险首先来自房地产下行的风险。不仅前四个月的许多指标都所有放缓，同时政府的政策反应也不是很明确。房地产市场的修正，土地销售放缓，对经济的其他部分都将产生巨大的影响。2013年中央政府和地方政府加起来40%的收入都来自于土地出售所得或与房地产相关的税收。如果说这一部分收入放缓，对于基础设施投资会产生非常大影响。鉴于房地产投资和基础设施投资已占了中国投资的一半。这又对实体经济有非常巨大的影响。这个威胁对整个经济来说是迫在眉睫的风险，是最为关键的风险。

　　房地产市场调整是不可避免的，但是要辨清未来改革的方向又是极为困难的。政府可以放松所有的政策，比如放松户籍政策、减少首付要求或是调降贷款利率，但鉴于政策放松的副作用，预计政府不会采取放松的政策，这是短期、中期、长期的一种权衡。我对房地产市场并不是很乐观，因为我们并没有看到中国政府有非常清晰的政策导向，政府希望推迟到明年再做政策改变，但明年房屋供应过剩的问题可能会更加严重。

　　最后，我们要吸取危机带来的经验教训。目前中国经济正处于一个调整的阶段。对于未来三年的GDP增速是非常难以预测，因为这很大程度上取决于中国结构化改革的进展情况。2014年与2001年一样，都存在制造业供应过剩的情况，存在较高的潜在坏账率。但不同的是，2001年，政府选择了正确的改革方向，包括加入WTO、推动国有企业改革等等，此后中国也进入了一个较长的增长期。但现在改革的方向是什么尚不明确。改革的难得很大，因为既得利益集团可能会抵抗改革。上海自贸区的成立就是一个很好的结构化改革的成果。但是接下来三年我们还是很难做一个评估，即这样的改革对中国会产生什么样的影响。

　　（交通银行发展研究部整理）来源上海证券报)