瑞银证券 季序我

　　2014H1收入同比增长27%，略超我们预期。

    公司发布半年报，2014年上半年实现营业收入2.56亿元，归属母公司净利润5069万元，分别同比增长27%、5%。公司收入增长态势良好：三大核心口腔医院杭口、宁口、昆口分别实现收入1.88亿元、3065万元、1120万元，对应同比增速19%、70%、48%；公司利润增速慢于收入增速的主要原因在于杭口新总院正筹备开业，上半年相比去年同期新增租金等费用约2000万元，对业绩形成拖累。

    杭口新总院即将营业，预计下半年开始贡献业绩。

    14年上半年杭口实现净利润4355万元，同比下降14%，依然是公司最重要的利润构成。从净利润率来看，受扩建影响，杭口14年上半年净利润率为23.2%，同比13H1下降了9%，我们估算若不考虑新院区带来的租金等费用，杭口上半年净利润将在6000万元左右，仍将保持20%左右的稳健增长。杭口新院区将于7月底8月初进行试营业，由于新院区距离老院区仅500米，我们预计杭口新院区营业后有望快速度过培育期，从今年下半年起即贡献业绩，在此带动下，公司口腔业务有望重回业绩同比30%的高增长。

    拐点出现：看好多重因素助力公司进入加速增长期。

    公司潜在增长点众多，包括1)口腔医院省内外扩张提速；2)数字口腔相关业务启动；3)辅助生殖业务获得试运营牌照等。我们认为公司业绩低点已过，以上因素有望自今年下半年起逐渐兑现，不仅将对公司未来3-5年的快速增长提供有力动力，更对公司估值水平形成重要支撑。

    估值：目标价55元，重申“买入”评级。

    我们预计公司14-16年EPS分别为0.70/0.98/1.30元，根据瑞银VCAM现金流折现模型(WACC8.3%)得到目标价55元，重申“买入”评级。