新街口商圈百货龙头，1Q14 业绩增速优于行业。公司目前拥有4 家百货门店，其中新百总店和东方商城均位于南京市核心的新街口商圈，在安徽芜湖和淮南各有1家门店，总建面约15 万平米，自有物业占比68%，平均店龄24.43 年；正在收购英国HoF 百货61 家门店合计45.52 万平米，以及国贸中心2 万平米物业。公司2013 年实现收入33.53 亿元、净利润1.35 亿元；1Q2014 收入增18.33%，净利润增26.23%，较大程度优于行业(41 家样本各增1.4%和7.6%).

　　收购 HoF 百货：0.15 倍PS 低成本，中长期推进全渠道转型。公司以1.55 亿镑(16亿人民币)收购Highland Group88.96%股权，对应14 财年11.92 亿镑(120 亿人民币)交易额的PS 为0.15 倍，对应14 年末1.06 亿镑净资产的PB 为1.64 倍，收购估值较低。HoF 短期因高息债而亏损，但预计其有望恢复内生盈利能力，因此不仅可短期提升公司经营规模，中长期改善公司商品经营能力，推进全渠道转型。

　　门店分析：优质商业资产陆续并表，规模效应持续增强。(A)新百总店是公司目前主要收入和利润来源，2013 年分别占公司整体收入和净利润的60%和78%，注入国贸中心增加2 万平米物业，使其成为新街口商圈单体面积最大的百货商场。(B)东方商城是公司盈利能力最强的门店，13 下半年开始并表，预计14 全年贡献利润增量近3000 万，此外集团旗下商业资产还有IFC.

　　地产：预计河西项目2015 年开始显著贡献业绩。公司现有南京河西新百新城和盐城龙泊湾两个地产项目，预计总投资38.6 亿元，合计建面46 万平米，预计合计可贡献78 亿收入，20 亿利润，分4 年确认。其中盐城项目13 年已部分确认，预计河西项目14 下半年开工、15 年开始确认，是公司2015-16 年业绩的重要增量。

　　盈利预测及估值。预计2014-16 年EPS 各为0.43、0.83 和1.5 元，同比增长15%、92%和80%，其中百货EPS 为0.35、0.38 和0.42 元，同比增长2%、6%和12%；地产各为0.03、0.58 和1.11 元(地产业绩确认具有较大不确定性)，工业(主要是制药)各为0.09、0.1 和0.12 元。考虑到公司百货业务未来较大的转型和成长空间，以及河西项目将从15 年起显著贡献业绩，给以14.5 元(对应15 年百货20倍、地产5 倍、工业40 倍PE)12 个月目标价，维持“增持”评级。

　　主要不确定因素。收购重组进度及后续整合过程的不确定；外省门店的培育期尚待观察；地产销售确认的不确定性。