2014年以来， 上市公司的各类并购案例层出不穷，定向增发数量也随之放量大增，各类创新结构化资管产品悄然兴起，资本的支持将并购一步一步推向高潮。

　　一边是市场低迷、IPO堰塞，一边是上市公司不断并购扩张的野心，定增以发行条件的宽松、审核程序的简化的特点成为上市公司实现融资的宠儿，甚至形成了收益可观的连环利益链。

　　根据绿靴资本统计数据，截至8月22日，共有229只个股完成定向增发之后复牌，尽管不少已经跌破发行价，但是综合发行价格和增发数量，获得增发股份的投资人二级市场的浮盈合计达到1700亿元。

　　对于上市公司而言，并购重组的故事拉动二级市场的股价，带来的是所有者的财富大增；对于投资而言，确定性的赚钱机会毫无意外的受到资金追捧；券商提供约定式回购、股权托管、大宗交易等服务；加之财经公关和咨询公司的穿针引线，俨然一派难得的多赢局面。

　　如果历数今年以来并购重组股的表现，成绩单也足以令人瞠目。比如，在定增预案公告后至股东大会公告日期间，涨幅最高的成飞集成高达3.5倍，其次科冕木业涨幅1.87倍、海隆软件涨幅1.74倍。

　　也是在这派多赢的局面下，上市公司大股东、关联方、各类金融机构，以及券商和财经公关等盈利模式正在浮出水面。

　　8月22日，对于结构化产品参与上市公司定增，证监会新闻发言人张晓军表示，相关事宜将会尽快形成规范，以监管问答的形式对外发布。变化值得期待。

　　稳赚不赔的定增生意？

　　故事可以从焦作万方（000612.SZ）最近的一项资本运作说起。

　　8月16日，焦作万方（000612）公布收购协议，拟以自有资金收购吉奥高投资持有的万吉能源100%股权，该企业估值为17亿元。

　　与此同时，吉奥高投资将以所得价款用于购买焦作万方（000612）股票，将以8元/股的价格协议受让大成基金、华夏基金、金元惠理基金、泰达宏利和华夏基金所持有的合计2.065亿股，占公司总股本的17.2%。

　　2013年4月，正是包括上述4家机构在内的5名对象主动“买套”以10.64元/股合计斥资18亿认购了焦作万方26.06%股权，当时公司的股价仅在9.5元左右，定增价格相比二级市场的溢价超过10%。

　　至此，参与上轮焦作万方增发的机构则借此次收购股权巧妙撤退。

　　在上述公司焦作万方定增之时，5个参与定增的基金专户的资金有两个来源，一个来自中国银行深圳分行，另一个来自国投信托金雕106号集合资金信托计划。以金雕106号集合资金信托计划为例，这是一款期限18个月的集合信托产品，而目前正好临近信托的到期日，其退出渠道的“人为设计”意味浓厚。

　　由于2013年底，焦作万方实施了转增和分红，参与认购的机构退出回报率高达60%左右。与这一轮资本运作遥相呼应，8月18日焦作万方复牌之后，已经连续走出五个一字涨停板。其二级市场带来的投资收益不可谓不可观。

　　除了类似机构主动买套引起的关注之外，投资咨询公司、PE定增入股也在A股市场盛行开来。

　　最为代表的是，国内著名PE硅谷天堂自去年以来先后大手笔参与齐星铁塔、圣阳股份、赞宇科技、长城影视等定增，协助上市公司并购。另一面硅谷天堂也通过与上市公司共同出资成立并购基金，进行外部融资，并购完成后再由上市公司收购。

　　这些故事仅仅呈献给市场一个大致的轮廓，一方面二级市场股价上涨，导致上市公司实际控制人财富暴增；另一方面，机构参与并购重组业务，带来的“溢价”退出收益也十分可观。

　　仅从二级市场的股价表现来看，按照相关统计数据，2007-2014年，二级市场平均绝对定增收益率（定增预案公告日-证监会批准日）为31.85%，其中，2008年最高，达到63.68%，2011年最低，为-0.63%。而21世纪经济报道统计2014年案例了解到，共有229只个股完成定向增发之后复牌，涨幅超过50%的多达90余只，出现股价下跌的只有10余只。

　　而上述229只个股带给参与定增机构的收益超过1700亿元，这还不包括重组置入资产过程中，通过现金出售退出的标的公司投资人获得的收益。

　　尽管如此，未来的收益无法消解市场上的资金对于风险的担忧，来自大股东的承诺，开始成为吸引资金的主要条件。按照北京一家PE机构人士透露的消息，部分上市公司大股东承诺的保底收益高达20%，这一类项目的份额在发行期也是一票难求。

　　神秘通道背后

　　隐性承诺成为“定增利益链条”最牢固的支柱。

　　在酒钢宏兴股价腰折的情况下，一款投向酒钢宏兴定增的“中信理财之惠益计划成长系列5号3期”人民币产品年化收益率仍有6.2%。这也将上市公司定增“保底协议”公开化。

　　而这也并非个案，由于公募基金单一股票市值限制、信托计划账户无法参与定增，基金专户成为许多“神秘资金”参与定增的通道。

　　例如汇添富基金拟通过资管计划参与瑞康医药定增，持股比例将达15.9%；平安财富汇泰11号集合资金信托计划借道民生加银专户参与宝石A（000431.SZ）定增，持股比例达5.83%；神秘资金通过万家共赢旗下万家睿祥资产管理计划动用6.14亿元资金认购沈阳机床（000410.SZ）定增，持股比例达14.37%，并成为该公司第二大股东。

　　而锡业股份呈现出类似的逻辑，该股复牌之后为基金业的诸多产品带来超2亿元的浮盈。

　　但从该股中报看，英大基金－民生－吉林信托·锡业股份定向增发集合资金信托、华夏基金-民生-云南信托·云定向1号集合资金信托、华安基金-民生银行（600016）-锡业股份定向增发3号集合资金信托计划、华夏基金-民生-吉林信托·锡业股份定向增发2号集合资金信托等。

　　从产品类型看，三款产品均是通过基金子公司或基金专户，与信托公司合作推出的集合资金管理计划。由于经过“通道”包装，很难通过最终披露的产品模式，了解到参与定增的真正资金来源。

　　“无论从目前信托行业，还是基金子公司的产品来看，都还沿袭着刚性兑付的惯例，因此这一类产品往往预设一个固定收益标准，这也使得上市公司大股东必须承诺部分收益，才能保证相关金融产品的设计推出。”8月22日，北京某基金子公司产品设计人士受访时指出。

　　比如近期最为著名酒钢宏兴案例中，去年1月底，受大盘低迷影响，酒钢宏兴股价与增发价呈现倒挂困局，然而金元惠理基金、海富通基金和广发证券等9家机构却主动“买套”，以3.83元/股捧场定增。其中，国投信托旗下单一信托计划、外贸信托旗下集合信托计划都分别通过基金专户参与此番定增。

　　到2014年6月-7月仅一个月时间，民生加银基金旗下专户民生加银-民生资管战略投资3号资产管理计划通过3次举牌耗资24亿元迅速兜底酒钢宏兴，使得前期参与定增机构解套。

　　通过藏身专户，神秘资金的真实身份外界始终无法得知，但是这资管产品也绝非类似证券投资基金收益浮动型的产品。

　　如果仅仅是通过二级市场的股价上涨获得收益，这个“故事”或许仍然不足以让人瞠目。

　　另一个案例金瑞科技呈现出的收益逻辑暴露出，结构化的设计是部分资金谋求超额收益更主要的原因。该股股价最高攀升至18.04元。按照相关资料，参与定增的东海证券翔龙2号、3号产品为结构化产品，劣后份额享受三倍的投资杠杆，投资收益相比投资额翻了数倍。

　　2013年下半年，证监会大幅放开了基金专户和券商小集合投资权益类证券的比例，基金专户和券商小集合持有上市公司发行证券比例上限被取消。自此，单一定增项目的专户类产品开始大行其道。 基金子公司、基金专户、券商资管已然各自利用优势从火爆的定增市场分得一杯羹。

　　但是无疑，这些通道也为所谓的“神秘资金”参与上市公司定向增发带来了足够的便利条件。

　　浮出水面的关联方

　　北京某基金公司高管曾向21世纪经济报道记者透露，该公司子公司的第一单生意即为某山东中小板上市公司的定向增发业务。这笔业务的主导者完全为上市公司的大股东，认购资金也由上市公司的大股东负责募齐。而日前，另一家中小私募，通过层层关系，才获得了认购某定增案数百万份额的机会。

　　由于消息不对称在A股市场长期存在，这种层层设计背后的真正受益人，或许往往是并购重组事件中讲故事的那些人。

　　“尤其是结构化产品，许多都是为给关联资金做大杠杆进行的融资安排。”上述PE机构副总坦言。

　　不少案例已经暴露出端倪。2014年6月，天目药业遭举牌事件中，举牌方信息最初仅披露为财通基金的长城汇理1号资产管理计划，此后权益变动报告书不断补充信息，才最终将天目药业前董事长宋晓明执掌的长城汇理资产管理公司作为某核心B级受益人的执行合伙人的情况揭晓。

　　目前已披露定增方案的上市公司中，吉林化纤、诚志股份已修改方案，取消了方案中的杠杆认购部分，公司高管也不再参与其中。

　　兴森科技今年2月推出的定增曾被资本市场作为新创新模式。公司7位高管曾计划通过大成创新资本设立和管理的兴森资产1号产品，作为劣后认购份额，放大杠杆买入更多股票。然而日前兴森科技进行了调整，取消了两家认购对象的结构化安排（去杠杆），该公司如今由高管金宇星等7人认购全部份额，不再区分优先、劣后级。

　　实际上即使机构投资人，也无法在一个定增案中享受太多收益。

　　“如果不是关系过硬，项目方并不愿意与机构分享溢价收益，而只是允诺一个固定收益。并购入上市公司之后，大部分的收益将由主导并购重组的上市公司控制人和标的所有人分享。”8月22日，北京一位私募股权投资机构副总受访时指出，也是在这一背景下，结构化的产品应运而生并大行其道，不少参与定增的理财产品背后，劣后资金为关联方出资，而优先端享受年化10%左右的收益。

　　绿靴资本记者调查了解到，在参与定增的资金中，既有关联方利用基金子公司等通道掩藏身份参与定增；然后通过结构化的设计，关联方通过约定利率的方式做大杠杆；而项目难度较大的，则利用中小型私募类机构打包形成劣后等等。其中不少模式，上市公司大股东负责签订抽屉协议，用以保障参与资金的稳定收益。

　　监管层推出新政之际，这种由消息不对称引发的造富神话能否延续，也变得颇值得关注。（编辑 卜坚 杨颖桦）