我们认为：1、假如没有未来的国企改革；2、假如没有从股权层面推进的混合所有制计划；3、假如没有更进一步的股权激励计划；4、假如没有更进一步的市场化锐意改革；中国联通长期的估值就应该是给一个公用基础设施股的估值(10倍)或是跟随大盘指数，而不应该给予20倍以上的估值。本篇报告我们摒弃传统单从公司业务来推导估值的推荐逻辑，而着力分析台湾的电信牛股---中华电信(NYSE:CHT)过去十多年的成长史来探讨未来中国联通的机会。

　　中华电信过去十年股价上涨的核心逻辑：民营化+转型

　　发迹于传统通信业务的中华电信没有被电信自由化的浪潮吞噬，反而迎来了第二春，核心原因在于成功转型，总结来看中华电信的转型之路遵循了两条主线：

　　1。民营化：从国营企业转向向更加有活力的混合制企业---台当局将其持有的股份(台交通部持有)释放给众多社会化机构投资者进而开启了广泛的市场化改革。若未来中国联通能够引入更多的民营产业资本(如阿里、腾讯或百度)或机构资本(如全国社保基金等保险机构)将对公司长期的业务发展方向形成支撑，同时也是对管理团队的市场化考核方向形成长期重要的组织保障。

　　2。转型：从传统运营商转向综合信息服务商---民营化改革带来的制度红利是公司商业模式转型的重要推手。中华电信大力发展云端业务，不再是为他人做嫁衣的“管道”业务，而是直接面向用户的信息服务，同时积极拥抱互联网打造娱乐化、社交化的Hami和Emome平台，除自建平台外还与Line合作，推出“免费+收费”的流量套餐，进一步提升公司的移动通信服务的竞争力---这一举措恰似中国联通在广东地区目前和腾讯微信展开的充分合作，中国联通手上拿着最好的通信资产---WCDMA网络，未来2年不需要大规模的资本开支(可以向更完善的FDD-LTE技术演进)可以说有充足的时间进行业务转型。

　　盈利预测：基于以上两项改革预期，我们预计14/15/16年EPS为0.24/0.30/0.36元，中期合理价格为4.8元，给予“推荐”评级！

　　风险提示：电信行业混合所有制改革不达预期；公司继续大规模资本开支；互联网时代进一步被管道化。