网易财经9月10日讯 国泰君安发布A股策略称，2013年以来，A股的贴现率曲线是以国债收益率曲线为下限，理财产品收益率曲线为上限的一个走廊。贴现率本身，特别是无风险回报率部分在不同的时点向着上下限靠拢/背离。这种不断靠拢/背离的核心驱动力是理财产品相对国债的风险溢价，比如风险事件。国泰君安认为，风险事件启动是个体性的，而风险溢价的形成则是全面性的。风险暴露速度和规模影响溢价上升幅度。
从2013年A股市场的走势中可以发现：风险发生时，低风险偏好的投资者把主板砸下来，高风险偏好的投资者将创业板打上去。可以将这个框架从A股市场拓展到包含股票、房地产、大宗商品、理财、信托债券等多个投资标的的整个投资市场中。投资者的风险偏好按照其投资标的风险属性的高低划分为多个层级，相应风险层级标的投资者的风险偏好也符合相同顺序。
随着风险积累和加剧，风险偏好在整个市场进一步分化，高风险偏好投资者向风险更高处转移，将高风险属性的投资标的价格打上去，低风险偏好的投资者则向低风险层级转移，国债将成为低风险偏好者的首选标的，供需变化导致其收益率进一步下降。最终在“新常态”下，A股的贴现率将进入向下走廊，从而在整体上提升A股估值。
以下为全文：
【消灭风险的金融产品并不存在】
消灭风险的金融产品并不存在。无风险利率只是对低信用风险+高流动性+可获得性的代称。即使是现金，也并非没有风险。传统上人们对于无风险利率的认识过于单一，仅认为国债收益率是无风险利率。这种认识忽略了几个重要前提。第一，风险水平的度量。第二，流动性水平。第三，可获得性。忽略这几个重要前提，可能会对全社会资产定价体系形成误判。A股进入“新常态”下估值的起点可以认为是在2013年前后。事实上，全社会真正无风险利率的高点是在2013年年底形成。标志性事件是国债市场出现钱荒。
【真正的无风险利率只是一个理想化的经济学定义】
无风险利率指不用承担任何风险而可以获取的收益，是利率中除去对信用、市场、流动性等风险的补偿后的剩余部分。其替代指标必须满足如下条件：高流动性，趋近于零的信用风险（比如理财产品所存在的刚性兑付和隐性担保），高市场化程度（全社会对投资品的可得性）。
【新常态下A股面临的无风险收益率曲线是一个向下的走廊。】
在排除了地产回报率、信托收益率等不符合我们对无风险收益率定义的指标后，我们最终得出结论：2013年以来，A股的贴现率曲线是以国债收益率曲线为下限，理财产品收益率曲线为上限的一个走廊。贴现率本身，特别是无风险回报率部分在不同的时点向着上下限靠拢/背离。这种不断靠拢/背离的核心驱动力是理财产品相对国债的风险溢价，比如风险事件。我们观察中发现，风险事件启动是个体性的，而风险溢价的形成则是全面性的。风险暴露速度和规模影响溢价上升幅度。
【中期来看无风险利率进一步向着国债收益率靠拢，进入下降通道】
中期来看，随着风险隐患不断积累，风险事件的爆发会将风险溢价从目前的理财产品收益率中剥离，无风险利率进一步向着国债收益率靠拢，进入下降通道。宏观流动性是决定下半年无风险利率的关键因素，2013年以来，无风险利率经历数次大幅度的升降，均与当时市场的宏观流动性状况密切相关。从目前的政策导向来看，我们认为下半年几项关键的流动性指标将会有所改善，从而营造出整体宽松的宏观流动性环境。无风险利率也将在下半年进入下降通道，进而推升A股整体估值向上修正。
正文
【无风险利率的定义】
无风险利率指不用承担任何风险而可以获取的收益，是利率中除去对信用、市场、流动性等风险的补偿后的剩余部分。如果使用“风险价格”的定义，那么无风险利率的风险价格为无穷大。
真正的无风险利率只是一个理想化的经济学定义，但我们可以在市场实际存在的无数种利率中寻找最接近于无风险的指标作为其合理的替代。这些替代必须要满足如下条件：高流动性，趋近于零的信用风险（比如理财产品所存在的刚性兑付和隐性担保）和高市场化程度（全社会对投资品的可得性）。
【寻找A股的无风险收益率曲线】
新常态下A股面临的无风险收益率曲线是一个向下的走廊。我们需要以现实存在的收益率为引导，寻找无风险利率走廊的上下限。我国国债的刚性兑付是毋庸置疑的，同时兼具了高流动性和高市场化程度。所以我们认为无风险利率一定至少等于国债收益率，自国债发行起，其收益率可以被视为无风险收益率的下限。
与下限不同，投资者对无风险利率上限的参考指标是较难界定与区分的。这个上限指标依然要具有第一部分定义无风险利率的三个特点：高流动性，趋近于零的信用风险和高市场化程度。但同时，刚性兑付已经存在了将要被打破的预期。换言之，这种标的的收益率中可能已经包含了一定的风险溢价，从而使其高于无风险收益率。
21世纪第一个十年，房地产掀起了全民投资的热潮，只要买了房就一定能获取正收益成为金科玉律，地产投资的市场风险接近于零。但是随着2014年房地产基本面显著下行，房价开始承压。更为关键的是，房价下跌随之而来的是地产的流动性发生显著恶化：房价下跌导致原本积极踊跃的投资者采取观望态度。由此导致地产不再满足我们对无风险标的“高流动性”的要求。从而地产收益率难以成为无风险利率的参照指标。
过去几年，信托业的扩张速度也如火如荼。虽然信托风险事件层出不穷，但纵观历次事件处理结果，最终总是以兜底告终。在刚性兑付打破之前，如果不考虑偿付主体，信托业的信用风险也接近于零。但是信托行业的局限也非常明显：资金门槛要求高，变现赎回难度大。这两个特点导致其收益率中很大部分是对投资者流动性偏好的补偿，而不能单单看做是对资金的报酬，所以信托收益率也难以作为无风险收益率的参考指标。
如果结合流动性，市场化，资金门槛等因素综合考虑，3月期理财产品的期限短，流动性好，资金门槛低。我们认为其投资收益主要是用于对资金的报酬，而非对流动性的补偿。所以3月期理财产品收益率更适合作为我们寻找无风险收益率曲线的抓手。2012年之前，理财产品尚未爆出大的违约事件，刚性兑付依然未被打破。但2012年12月华夏银行1.4亿元理财产品到期无法兑付打破了理财产品零违约记录，使得影子银行风险露出了冰山一角。2013年以来理财产品风险继续积聚，从银监会对于非标资产和表外业务的态度可以看出，继续爆出违约事件在意料之中。所以从2013年之后，理财产品收益率中已经包含了一个风险溢价，无风险利率必定低于理财产品收益率，换言之：理财产品收益率可以作为无风险利率的上限。
在排除了地产回报率、信托收益率等不符合我们对无风险收益率定义的指标后，我们可以得出结论：2013年以来，A股的贴现率曲线是以国债收益率曲线为下限，理财产品收益率曲线为上限的一个走廊。贴现率本身，特别是无风险回报率部分在不同的时点向着上下限靠拢/背离。
这种不断靠拢/背离的核心驱动力是理财产品相对国债的风险溢价。当然，这个风险溢价和无风险利率一样，随着市场风险事件的暴露或者消匿而增减。我们可以通过理财产品相对国债收益率的溢价来观测风险溢价变动。
我们观察中发现，风险事件启动是个体性的，而风险溢价的形成则是全面性的。风险暴露速度和规模影响溢价上升幅度。
2013年理财产品和国债收益率走势较为统一，同时理财产品的相对溢价也稳定在1%-1.5%之间，中间出现的突然起伏更多是由于银行季节性因素所导致，并不能归咎于风险溢价的变化。进入2014年，理财产品相对国债的收益率溢价中枢明显提高，主要集中在1.5%-2.5%。这与2014年市场接连不断的曝出风险事件密切相关。从年初中诚信托事件到3月的“超日债”违约，对理财产品违约的担忧也同时充斥着市场和媒体。从下图中我们可以看出，在1-3月，市场上对关于理财产品违约的新闻报道数量较多，理财产品的溢价也上升到高位。而3月之后市场对风险事件关注度渐渐减弱。随着相关报道的减少，投资者健忘的本质开始体现，理财产品收益率溢价开始下降。这充分说明风险溢价与当时市场上的对于风险事件的关注度密切相关。风险事件出现并成为市场热点后，风险溢价上升，无风险利率趋近于国债收益率；随着风头过去，风险溢价降低，无风险利率将向着理财产品收益率靠拢。
根据我们上面的假设，无风险收益率在2013年风险未充分暴露之前是较为接近3月期理财产品收益率的，但是进入2014年后则向着1年期国债收益率靠近。虽然市场上没有完全符合这个无风险收益率的指标，但我们的最终目的是从趋势上判断宏观流动性对无风险利率的影响，所以走势的变化比具体指标更值得我们重视。1年期的国债收益率的走势更为接近无风险利率，所以我们在本篇报告中选用1年期的国债收益率作为其替代指标。
【“新常态”下的宏观流动性与无风险利率】
2013年以来，无风险利率经历数次大幅度的升降，处于显著上行区间内的月份为：2013年6，10，12月，2014年4，6，7六个月份。处于显著下行区间的月份有2014年1，2，3，5月四个月份。下面我们将全面回顾历次无风险利率大幅波动时市场上的宏观流动性情况。
2014年6月，无风险利率一直处于相对洼地，主要驱动力是银行系统大量释放的流动性。5,6两月的M2增速和新增信贷规模均大幅超出预期，其中6月M2增长达到14.2%，新增信贷10800亿元，同比增长25.51%。我们认为这是央行推行定向宽松的货币政策和一系列微刺激政策的的结果。同时值得关注的是6月的财政存款也出现大幅下滑，财政支出的增加也是流动性扩张的原因之一。
然而到了6月末，利率再次进入上行通道。到了7月中旬，无风险利率从从最低点的3.1489%一路攀升70bp至3.8653%。首先，7月的信新增信贷仅3852亿人民币，社会融资为2731亿人民币，表内表外融资规模均出现大幅下滑，显著低于预期。其次财政存款大幅增加6804亿元，外汇占款增加也未达预期。几个原因综合导致了7月流动性状况较6月有所收紧，造成了无风险利率的飙升。
关键词：信贷萎缩 财政存款大增 新增外汇占款较低
从2014年4月上旬，无风险利率在一周之内飙升50bp，在第一季度流动性保持相对宽松的情况下，4月新增外汇占款仅为1169亿元，同比出现了60%的降幅。从三月开始，人民币持续贬值造成热钱被挤出。剔除4月份的贸易顺差和FDI规模，4月份流出国内的热钱大概在500亿元左右，此外外汇贷存差也由正转负。
关键词：热钱流出 信贷扩张； M2增速超预期 PSL
进入5月之后，外汇占款增量降至375亿元，央行的定向宽松的货币政策和一系列“微刺激”财政政策开始双双发力为经济托底。与此同时，PSL也开始在幕后为市场注入流动性。当月金融数据亮点不断：M2同比增速为13.4%，远超预期；新增人民币贷款8708亿,同比增加2014亿。在此政策面地强力干预下，流动性得到较大程度的释放，无风险利率开始步入下行轨道。
关键词： M2增速超预期 PSL
2013年年末，资金价格再度大幅上涨，当月M2增速和人民币新增信贷均低于预期。一方面是由于年末时点特殊，商业银行面临补缴存款准备金、贷存比考核、春节备付需求等多重压力；另一方面，市场预期的央行逆回购并未如期而至，财政性支出也不达预期，美联储宣布退出QE也加剧了流动性缺口。多种因素造成了年末资金面紧张的态势。
事后来看，年末这波“钱紧”与2013年年中的“钱荒”存在着较大区别，更多是由于季节性因素导致的资金面供求失衡，而非央行的刻意不作为。但市场对于6月钱荒仍心有余悸，这种恐慌造成了银行间市场的“惜贷”情绪蔓延，进一步推高了无风险利率。
关键词： 季节性因素 逆回购未至 对“钱荒”的恐惧
12月下旬，央行紧急发声宣布利用SLO调节流动性，使市场产生主动调控维稳的预期。年末时点过后，从2014年1月7日到2014年4月3日，无风险利率从最高点4.252%跌至3.088%，跌幅高达125bp。1月新增外汇占款4376亿元大幅超预期，新增人民币信贷也达到13200亿元，为2013年来的高点。在央行调控，外资流入和人民币信贷的合力之下，流动性偏紧的状况得到大幅缓解，无风险利率也开始进入下降通道。
2月份在季节性因素消失后，节后资金回流为银行体系继续注入流动性。此外央行的正回购幅度也不达预期，可能有意为两会的召开提供宽裕的流动性条件，同时也可能意在对冲IPO重启吸收的流动性，缓解股市的资金需求压力。
3月流动性状况仍然较为乐观，人民币信贷规模摆脱2月的低迷达到10500亿元，财政存款减少4835亿元，财政支出高于预期此外，央行正回购到期也释放了部分流动性。虽然2,3外需的疲软和热钱流出造成外汇占款同比下降，但总体而言，2，3月份市场流动性处于较为宽松的状态，政策面也较为温和。
关键词：政策面温和 信贷扩张 财政支出增加
2013年10月下旬到11月上旬，无风险利率由3.562%跃升至11月11日的4.1%。由于受到季节性影响，10月份的宏观流动性大幅回落：新增人民币贷款仅为5061亿元，环比下降35.69%；受财税上缴的影响，财政存款大幅增加6284亿元。雪上加霜的是政策面再次趋紧，10月下旬央行在货币市场两周内净回笼资金达到1025亿元。尽管10月M2增速受到外资流入的影响达到14.3%，但并不能掩盖资金面紧张的态势。
进入11月，广义货币M2依旧保持了14.2%的增速，新增人民币贷款反弹至6246亿元，外汇占款也继续保持较大幅度的增长。此外，央行净投放额度由负转正，并使用了短期利率调节工具SLO来维持流动性稳定。在季节性影响消退和央行释放流动性的叠加下，11月无风险利率避免了继续上行，维持在相对稳定的区间内。
关键词： 信贷紧缩 财政存款大增 政策面趋紧
2013年6月，银行间市场爆发了历史罕见的钱荒：SHIBOR，银行间质押式回购利率短时间内大幅上升，国债长短期收益率曲线出现倒挂。在这波钱荒中，无风险利率从6月4日的2.886%急升到25日的3.6519%。
这波钱荒的出现首先归咎于季节性因素影响下的资本跨境流动：5月的外汇占款增量仅为668亿元，而6月外汇占款为负，资本净流出。在这种季节性因素影响下的外汇占款，再加上银行资金池理财产品等表外业务的疯狂扩张和期限错配，银行间市场资金面骤然缩进。但往年央行通过逆回购等手段为银行间注入流动性的举措在2014年并未如期而至，无论银行间资金面如何紧张，央行都按兵不动。这种不作为无疑是导致流动性进一步恶化，最终形成钱荒的重要推手。直至6月底，央行才开始动用SLF来为市场注入流动性，此时资金面最紧张的时点已经过去，资金价格趋于稳定。
关键词：外汇占款负增长 表外业务期限错配 央行无作为
【下半年宏观流动性状况的预测】
雅黑, Arial, sans-serif; font-size: 16px; line-height: 25.6000003814697px; text-align: start; word-wrap: break-word !important; box-sizing: border-box !important;>几个代表性的流动性指标
1.1 新增人民币贷款:从信贷供给方面反映出银行间市场资金面和流动性状况。
1.2 新增财政存款:主要通过财政性存款在银行体系和财政部门之间的流向关系来左右资金价格：财政存款增加时，流动性从银行间市场抽出；减少时，流动性通过财政支出的方式回笼到银行体系中。
1.3 新增外汇占款:目前外汇占款仍是我国基础货币投放的主要形式，新增外汇占款可以从源头上反映出流动性状况。
1.4 广义货币M2的增速，则是一个综合性反映流动性状况的指标。
1.5 央公开货币市场的货币净投放：央行通过正逆回购，央票发行/到期，国债买卖等操作来调控宏观流动性。
2. 流动性指标与无风险利率走势的关系梳理
从上表可以看出，当新增人民币贷款额度较少或者不达预期、财政支出减少（新增财政存款增加）或者新增外汇占款减少时，无风险利率大多会出现明显的上行；而当新增人民币贷款额度超预期、财政支出增加（新增财政存款减少）或者新增外汇占款超预期时，当月无风险利率很可能处于下行区间中。央行在公开市场的货币净投放也可作为政策面态度的参考，从整体上影响流动性状况。所以，我们通过对这几项宏观指标未来走势的预测，可以在一定程度上推断出资金价格的走势。
3. 宏观流动性指标走势预测
3.1. 新增人民币贷款
当前对我们对信贷的预期是较为乐观的。2014年一季度，惨淡的经济经济数据使市场充满了担忧，也导致国外投资纷纷调低对中国GDP增速的预测，人民币也经历了罕见的连续贬值。在这种形势下，央行终于扮演了救世主的角色。在四月开始，央行开始对农村商业银行定向降准，标志着定向宽松的启动。与此同时，央行拨付给国开行1万亿创新型金融工具PSL（抵押补充贷款）也在幕后开始发力。截止目前，国开行已支取约4000亿额度，接近于一次降准。从5月开始，金融数据亮点不断，M2同比增速为13.4%,社融总量为1.4万亿,同比增加2174亿;新增人民币贷款8708亿,同比增加2014亿。无风险利率也止住了4月份的反弹态势，逐步下降。6月M2增速再创新高，新增人民币贷款更是达到1万亿以上。
刚刚出炉的7月信贷数据让人大跌眼镜，但我们认为这是商业银行风险偏好下降等因素所导致，并不能武断理解为银行开始收紧信贷转变流动性政策。恰恰相反，人民银行对于7月经济数据所揭露出的融资困难的现象已经做出暗示：下半年会继续增加定向宽松，疏通银行间流动性向实体部门的传导通道。国开行剩余的PSL额度也将在为市场继续提供贷款额度的同时以低于市场利率的价格引导无风险利率的下行。所以从以上几点看来，新增人民币信贷额度在下半年可能会在7月深蹲后大幅起跳，在下半年保持在高位。
3.2. 新增财政存款
新增财政存款主要是由财政收入和财政支出的差额决定，其中我们主要从财政支出的角度来推测下半年的流动性状况。第二季度开始，伴随着定量宽松的货币政策，一系列“微刺激”财政政策也同时发力，5,6两个月的财政支出增速分别达到24.6%、26.1%。财政政策的主要刺激方向仍然是保障房和交通运输等基建投资，也带动了二季度经济数据的整体回升。
目前看来，下半年微刺激可能仍将作为“稳增长”的利器和定向宽松一起成为GDP增速达到预期的重要手段。首先，从二季度政府在货币政策和财政政策同时发力的表现来看，稳增长的目标年内不会动摇。但即使在“宽货币，宽财政”的条件下，二季度的GDP增速仍然只刚刚达到目标，而且7月低于预期的金融数据也对下半年的政策制定有一定的警示作用，所以我们认为下半年的财政政策依然会维持上半年的微刺激状态，财政支出会保持较高的增速。
3.3. 新增外汇占款
在外汇占款三部分构成中，FDI波动的影响因素较小，所以我们主要从贸易顺差和热钱流入的角度来预测下半年外汇占款情况。7月份，贸易顺差达到473亿美元的历史新高，出口超预期反弹14.5%。虽然可能有热钱“暗度陈仓”和2013年低基数等因素的影响，但我们认为剔除这些因素后，出口的增速仍然在10%左右，这个数据也在一定程度上验证了外需的改善。二季度以来，随着各项稳增长政策的实施，NDF开始回升并在近期保持在稳定区间内，标志着外资机构对中国经济基本面的逐渐恢复信心。如果外资流入在下半年回升，可能为市场提供更多流动性。
【下半年流动性影响下无风险利率走势展望】
综合以上预测，下半年的流动性状况很可能在信贷、外汇占款以及财政支出的带动下处于宽松状态，由此为资金价格的降低提供了重要的先决条件。
此外，央行的行为也能在很大程度上左右宏观流动性，进而传导到无风险利率的走势，因此央行的态度值得我们揣摩。2013年6月的钱荒，虽然起源在于资金期限错配、季节性外汇占款转负等客观因素的影响，但央行不作为的主观态度确是导致钱荒的“幕后黑手”。在银行间流动性枯竭的情况下，央行并未及时施以援手。直接导致无风险利率迅速攀升，在25日达到最高点3.6519%,当日的股价也触及多年来的低点。2013年10月，受季节性因素影响流动性再次趋紧，央行当月依旧在公开市场抽回1575亿元资金，加剧了流动性紧张。
但是此后央行在年末一波“钱紧”中的表现却有所转变。在市场出现钱荒重演的恐慌后，央行立刻出面发声宣布已经通过SLO“放水”，市场情绪得以稳定。新年后，央行的资金回笼力度大大低于预期，市场上流动性一直保持宽松状态。二季度开始后，除了定宽和财政刺激，创新型工具PSL也横空出世，为市场提供了流动性和价格引导。总体来说，2014年以来央行对于流动性的态度较2013年更为温和，调控更为主动，工具也更为多样。
2014年下半年，信贷、财政、外资等将从各个层面为市场注入资金。央行也很可能继续利用多种工具为流动性提供保障。流动性的宽松将有效传导到无风险利率上，使其进入下降通道。
【中长期：风险爆发推动无风险利率降低】
风险隐患在金融系统已经积累多年，由于政府的影响，一直未能充分暴露。目前暴露的几起事件只是金融风险的冰山一角。中长期来看，政府终将不再兜底，软约束变成硬约束，违约事件接连爆发，必然会对整个市场造成极为严重的影响。
一旦市场热点集中到违约事件上，风险溢价从理财产品中剥离出来，无风险利率降低。在前面我们给出的国债收益率与理财产品收益率的上下限框架中，无风险收益率会向着决定下限的国债收益率趋近。
2013年A股市场的走势中我们可以看到：风险发生时，低风险偏好的投资者把主板砸下来，高风险偏好的投资者将创业板打上去。我们可以将这个框架从A股市场拓展到包含股票、房地产、大宗商品、理财、信托债券等多个投资标的的整个投资市场中。投资者的风险偏好按照其投资标的风险属性的高低划分为多个层级，相应风险层级标的投资者的风险偏好也符合相同顺序。
随着风险积累和加剧，风险偏好在整个市场进一步分化，高风险偏好投资者向风险更高处转移，将高风险属性的投资标的价格打上去，低风险偏好的投资者则向低风险层级转移，国债将成为低风险偏好者的首选标的，供需变化导致其收益率进一步下降。最终在“新常态”下，A股的贴现率将进入向下走廊，从而在整体上提升A股估值。