21世纪经济报道

　　编者按

　　23年了，证券市场的改革终于迎来“决战”时刻。近乎每两三年就要改一回、素有“屡败屡改、屡改屡败”之称的新股发行制度改革，即将走上它应该走的那条市场化路径—注册制。

　　然而，和历史上的任何改革一样，注册制改革也势必将面对诸多难题与考验。当然，有一些困难我们无法预判，但对于那些可以提前察觉的“绊脚石”与“拦路虎”，无论是监管层还是投资者，都理应做出充足的应对与准备。否则，来之不易的改革进程就有可能受到牵绊与影响。

　　好在我们还有时间，虽然紧迫，但只要尽快行动起来就为时未晚。

　　导语

　　时间迈进2015年，对于A股市场而言，注册制的脚步已渐行渐近。

　　“盼了这么多年，注册制就快来了，我们却始终高兴不起来。”上海一位从业十多年的投行人士坦言，最让他担心的是，以A股投资者目前的心态和能力，将很难适应注册制带来的新环境。

　　“最怕的就是出现一放就乱的局面，到时候好不容易等来的注册制弄不好就成了昙花一现。”在中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立看来，不仅仅是投资者，监管层的监管能力和市场的法制环境同样亟需完善。

　　中国政法大学教授、前证监会发审委委员李曙光指出，监管层的职责之一是消灭欺诈上市和虚假行为，对此所做的一切的合法手段都是必要的，关键是有经济学依据，做到罚当其罪，与此同时，也让受罚各方和市场心服口服。

　　但在前述投行人士看来，监管层对诸多造假上市公司的处罚显然难让市场各方都“心服口服”，“我们担心的是，没搞注册制的情况下，对骗子的处罚都这么轻，搞了以后骗子更多了，岂不是更加法不责众？”

　　“这两大问题，可以说是注册制改革路上最大的两头拦路虎，所幸现在还有时间解决，但关键还得看监管层的勇气和决心。”尹中立认为。

　　股东大会乏人问津

　　尽管投资者在A股市场已摸爬滚打了24年，但是至今也难言成熟和理性。

　　李曙光也坦承“国内的合格投资者太少了，普遍存在着非理性行为和纯投机行为，以及对上市公司不闻不问。未来一个发展趋势是把散户引导到机构投资者那里去，关键是机构投资者也需要成熟。”

　　这样的结论并不难得出。“你去看看上市公司股东大会的参与情况就知道了。”一位上市公司的董秘告诉21世纪经济报道记者，他在股东大会上很少看到中小投资者的身影。

　　实际上，不仅是现场股东大会乏人问津，便捷的网络投票同样参与度不高。

　　公开数据显示，2014年12月15日至19日这一周时间内，共有145家上市公司召开股东大会，均为现场和网络投票相结合的方式。其中，网络投票和现场投票合计的股东及代理人数超过100人的仅有13家 ，另外有65家公司的参与股东及代理人数不足20人。

　　去现场参与股东大会的股东人数更少。上述145家公司的股东大会上，仅有15家公司的现场投票股东及代理人超过20人，多达105家公司的现场股东及代理人是个位数。

　　其中，四川双马（000935.SZ）、中银绒业（000982.SZ）和北矿磁材（600980.SH）等公司的股东大会，到场股东及代理人均只有大股东1人，成为“1人现场股东会”。

　　“去参加车费及餐饮住宿需要自己承担外，还有时间成本。更重要的是，即使到了现场，跟高管交流，他们也不会多说什么，除非有私交。”广州一位浸淫市场多年的牛散对此表示。

　　自2004年以来，沪深交易所陆续发布《上市公司股东大会网络投票实施细则》及相关通知，我国的股东大会网络投票制度已有10年时间，但投资者通过网络投票行使权利的积极性仍然不高。

　　上述145家公司中，仅有12家上市公司的网络投票股东超过了100名，而多达54家公司的网络投票股东是个位数。其中，百圆裤业（002640.SZ）、金自天正（600560.SH）、宏磊股份（002647.SZ）等的网络投票股东人数为0。

　　如果说股东大会的表决事项是一些“无关痛痒”的议案，投资者“不闻不问”也无可厚非，但有些攸关公司资产处置甚至可能有损其切身利益时，投资者们也仍然选择“沉默”。

　　南京医药（600713.SH）2011年12月25召开的一场股东大会，审议公司出售南京同仁堂药业等6家公司股权事宜，其中南京同仁堂黄山精制药业58.93%股权和南京同仁堂洪泽中药材科技有限公司87%股权的出售价格均为1元。

　　这在当时饱受争议，股东们在网络上群情激奋，但最终在审议该事项时，股东及代理人到场仅有3人，值得注意的是，当时公司前十大流通股股东中的5家机构同样集体失语。

　　“这样的做法看起来很不理性，但在A股生态下却是合理选择。”中国社科院金融所金融市场研究室副主任尹中立对此认为，投资者认真行使股东权利，参与公司治理，无非希望公司发展越来越好，但假如投资一家烂公司反而能取得更高收益，那所谓的公司治理还有何意义？

　　事实上，热衷垃圾股炒作在A股早已是公开的秘密。比如ST金泰（600385.SH）就曾创下过连续42个涨停的纪录，类似的案例更是不胜枚举，甚至明确要退市的公司也不例外。

　　“央企退市第一股”*ST长油就是在退市前的最后一个交易日都遭到爆炒，其在收盘前最后10分钟放量翻红收阳，成交1.18亿股。

　　“在A股市场，你被40多块的中石油套住了可能永远都翻不了身，但被一个垃圾股套住了，只要忍到最后往往都能赚钱。”一位热衷于垃圾股炒作的私募人士坦言，“就怕公司还烂得不够彻底，大股东还抱有幻想不肯让壳。”

　　“类似的心态之所以广泛存在，就是因为炒作垃圾股往往能带来可观收益，而这又是基于A股退市不力和借壳上市的合法化、常规化。”尹中立认为，“发达资本市场无不对借壳这种后门上市方式采取高压监管态势。自中概股危机爆发后，美国大幅提高借壳上市难度，近三年来已经没有一家中国企业敢到美国借壳上市。”

　　正是这样的矛盾局面令人担忧。

　　“股民的心态目前来看丝毫没有转变，注册制的核心是把判断公司投资价值的权利交还给投资者，但你觉得一个连股东大会都不参加的投资者，能履行好这样的权利吗？”前述投行人士说。

　　监管之手有待强硬

　　罗马不是一天建成的，投资者心态的成熟还有待时日。但注册制已是迫在眉睫，在这种情况下，严厉的监管体制和法制环境就成了保障投资者利益，维护市场稳定的最后一道防线。

　　“遗憾的是，这最后一道防线目前看来同样是有待改进。”尹中立告诉21世纪经济报道记者。

　　这样的判断并不难得出。近几年，证监会以造假上市、财务造假等行为给上市公司、中介机构开出了不少罚单，但效果却是差强人意，有投行人士就直言“从罚单看，上市公司的造假成本太低了”。

　　以万福生科（300268.SZ）和海联讯（300277.SZ）为例。2011年9月上市的“创业板造假第一股”万福生科，上市一年后就因财务造假被证监会立案调查。

　　2013年3月，其自查结果显示，公司于2008年至2011年间累计虚增收入7.4亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右，而2008-2011年四年，其净利润总数为1.81亿元。也就是说，该公司在上述4年时间的利润九成是造假而来。

　　证监会给万福生科相关中介机构和责任人开出的罚单为“暂停平安证券保荐资格3个月，罚没合计7650万元”，此外平安证券还拿出3亿元赔偿基金赔付投资者；给万福生科及其相关责任人开具的罚单为“责令公司改正违法行为，给予警告，并处以30万元罚款；对龚永福给予警告，并处以30万元罚款；对相关责任人给予警告，并处以5万元-25万元罚款”。

　　近日，停牌了20个月的万福生科不仅未能退市，反而再次巧妙复活。其实际控制人龚永福、杨荣华夫妇通过向桃源湘晖与宁波永道借债的方式，然后以“项目借款逾期未还”为由，借道法院司法划拨的方式将控股股划给了桃源湘晖。龚永福夫妇不仅金蝉脱壳，还免去了2亿元债务，股票复牌后更是连续涨停。

　　被证监会认定为造假上市的海联讯，在IPO阶段和上市之后都存在财务造假行为，但最终仅被证监会给予警告，并处以822万元罚款；章锋等相关负责人也只受到警告，以及3万元到1203万元不等的罚款。

　　事实上，类似的案例同样不胜枚举。

　　“这样的处罚无异于鼓励造假，这样的监管环境和投资者心态，如果还未彻底改变，就搞注册制怎么不让人担心呢？”前述上海投行人士说，“既然证监会认定上述公司骗取了IPO核准，那么撤销原先的行政许可就能让它们直接退市，根本无需修改任何法律条文。”

　　在其看来，要改变上述两大问题也并不困难，“只要敢于让类似万福生科这样的公司快速退市，同时监管层不鼓励甚至禁止借壳重组，这些情况就能很快得以改观，注册制才能获得一个平稳运行的大环境。”

　　（记者邮箱：2464795425@qq.com）来源21世纪经济报道)