疼痛当然是2014年中国经济的一部分。这在很大程度上是中国自己造成的。例如，对影子金融体系的去杠杆化措施导致信贷急剧放缓，这相应使得房屋销售下降。这又导致工业产值增长放缓，以及消费者对汽车和白色家用产品的购买减少。与此同时，反腐运动打击了奢侈商品和服务的消费，并导致地方官员推迟对新项目的审批。

　　如果说中国经济在2014年进行了痛苦的手术，那么它将会在2015年恢复活力吗？总的来说，我们的分析表明，这不太可能。

　　最明显的问题在于，中国经济改革进展缓慢，2013年11月中共十八届三中全会宣布的诸多举措迄今未能得到实施。鉴于改革计划的庞大规模——目标定于2020年才完成——这并不令人意外。然而，这的确意味着，2015年几乎不会有什么改革红利。

　　尽管中国经济在2015年不太可能迅速复苏，但它也不一定再次经历痛苦的一年。北京方面可以随时动用强大的工具抗击经济放缓，包括降低利率和银行存款准备金率。它还可以放缓改革步伐——在很大程度上正是改革才导致今年经济表现不佳。

　　因此我们相信，2015年中国经济前景取决于如下问题：北京方面将会选择如何平衡改革和增长？

　　北京方面暂停改革计划或者再像2008年那样推出庞大的刺激方案，来实现增长强劲复苏的可能性极低。然而，我们有几个理由相信，北京方面的政策计划将从明显偏重于改革，转向更加平衡改革与增长。

　　首先，有迹象表明，这种转变实际上已经发生。最近在11月推出的稳增长举措包括，出台支持房地产市场的政策、降低基准利率以及大幅增加银行放贷。

　　其次，当前的放缓危险地暴露出中国经济的断层线。例如，中国高杠杆水平的企业部门的偿债能力因利润暴跌而承压：在11月降息之前，工业企业的资产回报率降至银行平均贷款利率之下。

　　这种经济状况的急剧恶化与中国改革的复杂性有关。就目前而言，中国还找不到替代传统增长模式的经济模式——而改革正是拿传统模式开刀。以影子银行业体系为例，中国需要削减影子金融规模，但到目前为止还找不到其他可比规模的融资方式。据我们估计，到今年第一季度末，影子金融资产是未偿债券和股权融资规模的三倍多。

　　同样，北京方面希望降低政府在经济中的作用，但今年私人投资增长大幅放缓。这让人怀疑私人部门能在多大程度上填补政府投资下降留下的空白。所有这些都表明，由于缺乏可代替的增长引擎，如果不顾一切地追求改革而不考虑任何平衡性的支持措施，则有可能导致国内生产总值（GDP）增长硬着陆。

　　　认为明年改革与增长将更加平衡的第三个理由是，北京方面在2015年应会有更大的运作空间。例如，让影子银行业体系与正式银行业部门脱钩已取得进展。中国人民银行[微博]（PBOC）现在应更有能力确保，信贷宽松举措不会导致流动性回流至政府不希望流入的行业。

　　最后，为了继续推进其改革计划，中国政府需要稳定。经济稳定是人民币国际化和中国股市和债市扩张的前提条件。

　　很难说改革和增长之间的平衡点在哪里。它在很大程度上取决于国内和国外的形势发展。中国国内媒体报道表明，北京方面为2015年制定了7%的年度增长目标。我们相信，中国当局将不会让经济增长偏离这个数字太远。

　　这将包括放弃改革吗？我们认为不会。鉴于中国替代增长模式发展不足，指望改革实施将会是不间断的线性过程本来就不现实。

　　北京现在需要稳定增长以便推进改革，而且就短期而言，它可能准备先稳定增长，后推动改革。