非公开发行完毕， 混合所有制。 公司向南通产控(国资大股东)、昝圣达及核心高管发行 6000 万股，价格 11.59 元/股；完成后国资持股比例从 41.30%降至 35.62%，二股东昝圣达及其控制的综艺投资从 16.50%增至 30.00%，核心高管 500 万股，占1.92%。我们认为，股权结构的变化将带来机制的变化，营销变革将最大程度挖掘多个中药独家品种的潜力，战投及高管将抓住并购机遇谋求外延式发展。

　　家底丰厚，多个独家品种有待挖掘。 王氏保赤丸祖传秘方主治小儿胃肠道疾病， 横向来看， 江中健胃消食片销售额约 13 亿元，汉森四磨汤也约 4 亿元； 正柴胡饮颗粒是全国基药类独家品种，相对另一家具有优势，对应呼吸系统常见病，易产生 5亿规模品种； 金荞麦片清热解毒，绿色抗生素；季德胜蛇药片国家绝密品种，全国基药独家，其名称及适应症影响销售，有望成为类似于片仔癀的中药及衍生品并重的品种； 2012 年推出的大柴胡颗粒对应胆囊炎、糖尿病等，潜在大品种。

　　营销改革， 激励到位。 公司 2013 年营销人员 288 人，远低于行业平均水平，虽有好产品，但主要销售区域集中在江苏和上海，增加队伍、合理布局是能促进中药的销售；另外，通过借鉴周边优秀药企(如扬子江、济川)的营销经验和体系，做到最大程度的激励，能够挖掘营销人员的潜力，从而上量。

　　布局生物制药新业务。 收购江苏金斯利， 参股中美福源， 进入生物药领域；我们认为这只是个开始，未来有可能以金斯利为初始平台，布局生物制药。 老业务原料药、中药材业务开始盈利，不拖后腿，向上游延伸。 原料药业务扭亏为盈，剥离兄弟科技中间体业务，转让森萱中间体业务。亳州康普布局中药材，向中成药上游延伸。

　　盈利预测与投资建议。 按照定增后 2.6 亿股本计，预计 2014-2016 年 EPS 分别为0.21 元、 0.30 元、 0.51 元，参考同类公司的发展路径，及改革后带来的内生及外延的爆发力，目标价 30 元，对应 2016PE59 倍。

　　主要不确定因素。 从改革到盈利明显提升的时间及效果；外延并购的不确定性。