华泰证券宏观团队认为，2014年下半年以来利润增长持续下滑在于工业的量价齐跌，强烈的通缩预期之下工业企业利润必然持续恶化。

　　以下为研报全文：

　　（1）利润增速持续恶化：14年12月工业企业实现利润8507.3亿元，同比下降8％，降幅较2014年11月扩大3.8％，14年全年利润增长3.3％，降幅较1-11月扩大2％。14年下半年以来利润增长持续下滑在于工业的量价齐跌，强烈的通缩预期之下工业企业利润必然持续恶化。

　　（2）中上游噩梦延续，新兴制造表现稳健：2014年全年中上游继续大幅负增长，煤炭（-46.2％）、石油（-13.7％）、钢铁冶炼（-2.7％）等恶化幅度扩大。下游新兴制造业表现值得期待，电气（13.7％）、计算机（17.1％）、仪器仪表（9.7％）等基本稳定。

　　（3）14年工业利润总研判——压力山大，转型初显：14年全年工业利润仅3.3％，远低于13年的12.5％，甚至低于2008年四季度次贷危机水平。特别是中上游企业压力山大，过剩产能、需求向下是两座大山，经济转型的倒逼之势已经排山倒海。产能升级、产能输出（如一路一带）正在悄然发生，下游新兴制造业稳定的利润增速已经显露出转型雏形。预计2015年对中上游企业而言是更为困难的一年，上半年这种压力会进一步加大。

　　（4）经济基本面前瞻——实体仍在探底，通缩继续加深。1月汇丰PMI初值小幅回升至49.8，14年12月工业增速7.9％显着回暖。当前实体经济仍处在探底过程中，14年12月以来动能有改善但依然难言企稳并触底反弹。通缩对工业产业链造成持续冲击，原油、铜、钢铁等大宗商品的弱势在延续，尤其是国际油价目前难言已见底，持续的输入性通缩对国内物价尤其是PPI构成显着的负面冲击，油价下跌的最高潮可能尚未观见。

　　（5）政策面前瞻——宽松信号继续传递：11月22日非对称降息以来，短期内政策分歧加大。近期货币政策方向已显露新动向，即进一步明确传递宽松信号。央行在上周五重启7天逆回购（500亿）之后，本周一继续开展300亿7天逆回购和300亿28天逆回购。无论是MLF还是逆回购，不是降准等全面宽松的替代，相反是进一步宽松的信号。人民币近期相对美元贬值主要是受欧央行QE引发欧元暴跌所拖累并放大，人民币依然是过去一年以来除美元以外表现最好的大国货币。2014年4季度以来中国面临显着的资本外流的压力，令人民币面临贬值压力，但人民币有限贬值不会是影响央行进一步宽松决策的决定性因素，央行最大的考量仍在资产价格泡沫和实体经济需求之间。我们认为，货币政策宽松和产业转型绝不矛盾，而其中的关键之一在于货币堰塞湖的疏导，我们正在逐步看到良性循环的启动。