公司披露三季报： ( 1)公司前三季度营业收入 148.9 亿元，同比增长 6.09%， 归属于上市公司股东净利润 5.61 亿元，同比增长64.5%，毛利率 25.9%，同比提升 6.8pct，净利率 3.5%，同比提升1.2pct； ( 2) 公司第三季度营业收入 51.8 亿元，同比增长 4.4%，归属于上市公司股东净利润为 2.8 亿元，同比上年增长 188.6%，去年同期净利润 9874 万元； 鉴于公司开展造纸与租赁关联度较低的双主业，我们分别分析

　　造纸主业改善有限，纸张出口部分抵消外汇影响，管理费用支出利在长远： 主业景气度在终端纸张价格疲弱态势下改善有限，预计收入小幅增长，部分由于销量增加，部分由于公司 2014 年约有 20%纸张以美元标价出口， 8 月份人民币贬值换算收入增加，按去年全年 34亿元推算正面影响约 1.4 亿元， 8-12 月份正面影响约为 0.7 亿元，部分抵消增加的 2-3 亿元汇兑损失。 公司管理费用率 6.8%，同比提升 1.1pct，技术开发费是管理费用率增长主因， 主要是通过研发新技术、自供阔叶浆、逐步发展林纸一体化项目等措施强化内部管理降低成本，综合效果利在长远， 公司造纸营业利润率有望向纸张生产品种类似的太阳纸业靠拢(晨鸣纸业 2014 年营业利润率 0.5%，太阳纸业 6.7%).

　　预计融资租赁仍然快速成长， 兼具项目与成本优势： 公司前三季度毛利率 25.92%，同比提升 6.9pct，单季度毛利率提升 10.4pct，高毛利融资租赁业务规模继续放量，全年平均融资租赁资产余额有望过百亿。融资租赁 2015 年 6 月期末合同余额同比增长 40.3%， 2012-2014 年增速为 66.7%、 35.5%、 52.4%，信托业 2011-2014 合同余额增速为51%、 55%、 46%、 27%，在 2014 年初银监会彻查影子银行后， 融资租赁成为对接资金供求的新渠道，有望复制信托业维持数年的高速成长。公司作为山东龙头国企之一资源雄厚，在行业扩张初期具备项目优势，在行业整合后期具备廉价的资金成本优势，有望维持高成长。

　　盈利预测与投资建议： 预计公司 2015 年净利润 9-10 亿元，三大外部因素扰动报表质量，若扣除汇兑损益( -2.4 亿)、营业外收入( +1.45 亿元)、实际所得税率提升( 35%，同比增加 20pct)的影响， 并假设造纸业务平稳发展， 融资租赁贡献的利润比较超预期的，预计全年 6-7 亿元，营业外收入 2.5-3 亿元略低于去年，从造纸利润由于汇兑损失影响大于出口正面影响，预计全年维持盈亏平衡，从 PE 角度看当前市值 160 亿元对应 16 倍市盈率具备安全边际，从PB 角度看公司市净率 1.03 倍， H 股远东宏信估值 pb1.3， A 股渤海租赁 pb2.6， 分拆业务后加总后仍有空间， 维持推荐评级。

(责任编辑：DF078)