跌了。调整窗口如期，12月中旬再出发。

我们曾在前期报告中明确指出，预计11月底开始调整，到12月上旬结束调整，继续上行，延续“911中级反弹”这最肥美的一段旅程——肥美的羊尾。

纵然近期不乏预期外的事件催化，但短期内市场受人民币加入SDR预期（11月30日）与美联储12月加息预期的影响不可忽视。但我们认为市场本次回调不会改变中级反弹深化的趋势，肥美羊尾行情仍将会在12月中旬延续。

稳增长加码、流动性改善与管理思路变化提振市场情绪，这是驱动中级反弹启动及展开的三大主逻辑。近期来看，三大逻辑仍然存在：

其一、自9月以来稳增长加码加速，从项目审批到专项债、财政支出、债务置换保障资金来源，经济系统性风险已显著下降；

其二、双降以来，流动性相对宽松，且未来宽松空间犹存；

其三、短期市场秩序整顿与中长期制度建设，标本兼治，有序引导市场退出股灾期间非常规政策，恢复正常交易状态。市场环境保持友好，中级反弹顺利开启和展开。

从巴黎恐怖袭击到土俄冲突，A股市场继续保持总体平稳。国际局势对于A股市场的影响并不显著。我们坚定看好911中级反弹的深化，但建议投资者近期重点关注市场对人民币汇率与资本外流的关心。而在市场看来，当前，人民币汇率与资本流动主要受美联储12月是否加息与人民币11月底讨论加入SDR影响。

最新经济数据表明，当前中国经济仍存下行压力，10月固定投资累计同比继续下降至10.2%，前值为10.3%，工业企业利润同比下降4.6%，较前值降幅扩大4.5%，对外贸易同比下降12.1，较上月跌幅扩大0.7%，而最新联邦利率期货数据显示12月加息概率升至77.5%。短期内随着时间的推移，美联储加息预期的增强将会对人民币汇率产生压力。

而当前对人民币汇率一个重要的支撑因素是人民币加入SDR的预期，11月13日IMF总裁拉加德的表态表明加入几成定局，而11月25日央行已宣布首批境外央行类机构正式进入中央银行间外汇市场。从日程上看，11月30日IMF将开会决定是否将人民币纳入SDR,如果通过将从16年10月开始生效。加入本身并不会立即导致对人民币资产的大规模增持，短期影响主要是象征意义和信心效应。

那么问题来了，在SDR结果公布到美联储议息会议前存在着一个不确定性上升的区间，我们此前表达的观点是：1）市场在讨论SDR前，存在开始回调压力；2）美联储加息落定前后市场将继续中级反弹深化行情。

第一、新兴市场的资本外流压力在美联储加息周期中始终存在，此过程对中国而言，增强人民币资产吸引力、防止资产去人民币化将会是贯穿始终的任务，否则重演70年代拉美国家与90年代东南亚国家悲剧并非不可能。如果转型成功经济形成新引擎，自然不必担忧，但当前经济仍在寻底过程中，资本市场的稳定性将至关重要。目前中国外汇储备依然充裕，中短期内央行有能力维持人民币汇率的相对稳定。

第二、经常账户保持高位与人民币国际化推进提振人民币信心。受多因素影响，出口趋于下降，但经济下行内需不振下，进口下降幅度更大，因此8-10月均值仍保持在600亿美元水平；人民币国际化加速推进，有利于提升市场对人民币的信心。

第三、短期内人民币所承受压力有望随着加息的开启而减小。通过对美联储1977、1986、1994、1999、2004年首次加息后美元指数表现的梳理可以看到，100个交易日内美元指数会停止上行或下跌，充分体表现了资本市场上普遍存在的“买预期、卖兑现”的现象。在美联储加息落定后，人民币贬值压力和资本外流压力有望得到缓解，由此中级反弹得到延续。

短期内受SDR事件的落定和美联储加息时点的来临，市场情绪会有所波动。风险窗口期的波动或回调不会改变中级反弹行情趋势，随着美联储加息落定，中级反弹将会继续深化。市场节奏上重申“羊尾最肥美，猴头防切换”。经过风险窗口期，即11月底到12月上旬的调整后，外围环境趋于改善，人民币汇率压力减少或将重启反弹深化行情，市场空间上我们维持上证综指3800-4200，创业板上调至3500。

配置仍以主题性机会为主，关注大宗商品相关版块交易性机会。“肥美羊尾行情”主要仍以主题性机会为主。

在风险窗口期建议重点关注农业、医药、大消费等具有防御以及政策催化属性的版块，随着外围环境的改善，建议关注有色等大宗商品相关版块出现的交易性机会。

主题方面重点关注中国制造2025、新材料、电力改革等可能有政策催化版块。此外，注册制加速推进壳资源溢价衰退催生的相关机会，重点关注ST版块和次新股板块。在市场流动性显著改善情况下，猴年春节前后市场或迎来风格切换，重点关注传统周期等蓝筹板块交易性机会。