网易财经12月7日讯 广发证券发布A股策略周报称，对A股市场维持谨慎观点，认为风格都还只是个次要问题，建议大家先把仓位降下来再说。当前大家先不必去争论风格“买大还是买小”的问题，首先还是应该把仓位降下来，耐心等待股市“不破不立”的机会。

以下为原文：

本周的主要变化有：1、30个城市地产销售增速继续小幅下滑；2、本周国内工业品中除钢铁继续下跌以外，其他工业品基本都是走平或者略有上升；4、融资融券余额本周小幅下降0.8%至1.19万亿元，大股东连续第22周净增持。

上周我们提到，投资者在逐渐形成一种“慢牛走廊”的一致预期，但是本周和大家交流下来，感觉大家真的很难在所谓的“慢牛走廊”中赚到钱——因为一是市场震荡的频率加大，二是热点轮动的速度也加快。在这样的环境下，如果拿着股票不动，看着其他热门股涨心里就会发痒，但是如果真的换仓去追热点，刚追进去就又开始跌。而另一方面，我们发现也很少有人会选择减仓，毕竟距离年底只剩19个交易日，在年底排名的压力下，大家担心减仓会踏空，最后关头可不能掉链子。此外，大家还是非常相信所谓“钱多”、“资产荒”的逻辑，认为场外还是有大量资金的，股市一旦下跌这些资金就会进场抄底，再加上有“国家队”兜底，因此市场也不可能会深跌。综上来看，反正大家仓位都重，那在年底排名战中，比的就是配置风格了，因此本周市场对于“风格转换”的讨论明显升温。

就以上问题，我们的看法是：

1、“钱多”真的就意味着“资产配置荒”吗？我们对这个问题持怀疑态度。因为资产配置分为“风险资产”和“避险资产”，而“避险资产”的供应可以是无限的——以90年代的日本为例。我们在11月15日的周报《提前开始的“春季躁动”也可能提前结束》中提到，美国和日本在90年代都曾发生过利率中枢的持续下行，而这意味着两个国家都“钱多”，但是美国股市在90年代是大牛市，日本股市在90年代是大熊市。为什么日本在90年代流动性这么充裕的情况下却没有发生“资产配置荒”呢？因为对日本国民来说，当时他们主要将钱投向了“避险资产”：定期储蓄和国债——90年代初在日本“地产泡沫”破灭之后，日本央行虽然通过不断的降息来释放流动性，但是日本居民却只愿意增加定期储蓄，或者购买国债（当时日本国债余额虽然连年加速，但是到期收益率却在不断下降，这说明对国债的需求非常旺盛）；而另一方面，作为“风险资产”的楼市和股市，却遭遇了持续的萎靡。

2、资产配置是一个对各大类资产收益率进行比较的过程，股票作为“风险资产”，决定其收益率的有三个核心因素——盈利、利率、风险偏好。对“避险资产”来说，其收益率是比较固定的，而对“风险资产”来说，其收益率是不固定的。一旦“风险资产”的收益率低于“避险资产”，那么钱再多也不会流向“风险资产”（就像90年代的日本），而一旦“风险资产”的收益率高于“避险资产”，那么即使钱不多也会流向“风险资产”（就像2007年上半年的A股市场，当时由于经济有“过热”迹象，因此央行持续收紧流动性，但是居民仍然通过“储蓄搬家”将钱送进了股市）。那“风险资产”的收益率为什么是不固定的呢？以下图的股票资产为例——股票价格P等于EPS（盈利）乘以PE（估值），而PE可以看做是贴现率的倒数，这个贴现率由两部分组成，即Rf（无风险收益率）加上ERP（股权风险溢价）。可见，“钱多”只会带来利率的下降，进而使无风险收益率（Rf）下降，但是“钱多”却很难直接对盈利（EPS）和股权风险溢价（ERP）产生影响，如果上市公司的盈利很差叠加投资者风险偏好很低（风险越低，股权风险溢价越高），那么在钱很多的环境下股票价格也有可能是下跌的。

3、今年上半年以前，A股市场之所以表现强劲，核心原因在于“无风险收益率”和“股权风险溢价”的同时下降。我们认为接下来“无风险收益率”还可能继续下降，但是我们担心“股权风险溢价”可能转向上升。今年上半年以前，A股市场的盈利虽然很差，但是一方面货币政策不断放松带来了利率水平的下降，因此降低了无风险收益率，另一方面投资者对于中国经济中长期转型和改革的预期非常乐观，这也帮助提升了投资者的风险偏好，降低了股权风险溢价。受无风险收益率和股权风险溢价同时下行的影响，A股市场的估值水平得以迅速提升。而展望未来，由于宏观经济短期看不到好转迹象，因此盈利对股价依然是负贡献；在疲弱的基本面环境下，货币政策有望继续保持宽松，因此无风险收益率也有望继续对股价保持正贡献。这两个“一正一负”的因素可能会相互抵消，因此接下来决定股价的关键是“股权风险溢价”的变化方向——而我们之所以在11月中旬对市场的判断由乐观转向谨慎，就是担心股权风险溢价会由下降转向上升，从而对股价形成负贡献。

4、什么因素会导致投资者风险偏好下降和股权风险溢价上升？——“赚钱效应”的逐渐消失、改革和转型进入深水区所面临的阻力加大。我们在本篇报告一开始就提到，很多机构投资者抱怨现在的股市上很难赚到钱，我们试想一下，如果连最专业的机构投资者都很难赚钱，那么目前的股市何谈“赚钱效应”，如果没有“赚钱效应”，又怎么能够提高大家风险偏高以吸引增量资金呢？另一方面，我们认为更重要的是，在今年上半年以前，国内投资者对于体制改革和经济转型的预期是非常乐观的，这种乐观情绪帮助提升了大家的风险偏好。但是随着改革和转型的继续向前推进，目前开始遇到了一些难以调和的矛盾——比如经济转型的深化需要传统产业“去产能”，以便将更多资源挤向新兴产业。但是传统产业一旦“去产能”加大，一定会使本已疲弱不堪的宏观经济雪上加霜，进一步加大“保增长”的压力；另一方面，“保增长”本来就需要强力的财政作为后盾，而随着“供给侧改革”的推进，又需要配合减税力度的加大，这势必会减少财政收入。可见目前“产业转型”、“供给侧改革”和“保增长”这三大目标是相互存在矛盾的（详细逻辑请见报告《供给侧改革和“保增长”，也许只能二选一》，2015-11-22）。

5、综上，我们继续对A股市场维持谨慎观点，在这样的判断下，我们认为风格都还只是个次要问题，建议大家先把仓位降下来再说。我们继续维持对A股市场的谨慎判断，如果要问我们什么时候会转变这种悲观观点，那信号应该是看到监管层有了“破釜沉舟”的魄力，比如放弃“保增长”的底线思维，加快落后产能淘汰，加速资源向新兴产业的倾斜，这样传统行业也会有“向死而生”的希望（因为供需结构得到了改善）。因此，我们认为当前大家先不必去争论风格“买大还是买小”的问题，首先还是应该把仓位降下来，耐心等待股市“不破不立”的机会。