市场回暖促使公司订购油轮：2014 年 10 月，油价大幅下跌促使中国为代表的原油进口国增加进口，而油轮市场大多以VC 成交(按美金/吨)，获益于燃油成本的大幅下跌，油轮租金大幅改善， 去年底 VLCC 短期日租金摸高至 8 万美金， 2015年以来 VLCC 租金仍在 5 万美金/天的高位震荡。与此同时，干散货 BDI 一路跌至 559 点(2 月 6 日)的历史低点，市场对于油轮的预期乐观于散货，所以公司本轮订购全部为油轮。

　　购船很大程度源于政策导向， 预计未来仍将有新订单公布：2014 年 2 月四部委(交通运输部、财政部、国家发展改革委、工业和信息化部)出台《老旧运输船舶和单壳油轮报废更新中央财政补助专项资金管理办法》 ，规定 2013-2015 年期间符合条件的拆解船舶可相应获得 1500 元/总吨的拆造船补贴，其中 750 元在拆解阶段落实，另外 750 元要在订购新船后落实。中海发展 2013 年拆解 12 艘船，2014 年拆解的船舶则不低于 21 艘，总量合计不低于 74.7 万总吨，公司要完全取得另一半造船补贴必须订购同规模新运力，很大程度诱发了本轮订单，而我们推测本轮订单的船舶总吨大约为 60 万总吨，尚有 14.7 万总吨的新船额度可用，再加上公司仍有大量老旧船舶等待拆解(2015 年 1 月公布将拆解 10 艘干散货船舶)，预计公司未来仍将签署新的造船合同，我们判断这两年船价整体徘徊在较低水平，订单的落实能中长期改善公司船队结构和盈利水平。

　　预计 15 年补贴收入扣除资产处置损失后带来营业外收益的大幅增长：我们曾在 2014 年 3 月 3 日的跟踪报告《 “老旧运输船舶和单壳油轮报废更新中央财政补助专项资金管理办法”点评》中测算中海发展潜在拆造船补贴额约为 20 亿元，扣除 2014 年已确认的 4.56 亿，若剩余船舶全部拆解并在 2015 年确认，公司理论获得的补贴额将高达 15.4 亿，即使扣除因处置船舶发生的损失(大部分船舶处置价格低于账面残值)，营业外收益都将大幅增长。

　　油轮散货此消彼长，预计 15 年公司主营略有改善，业绩弹性来自于补贴确认：我们判断 15 年油轮在原油价格大幅下滑的利好刺激下改善，散货将困扰于中国经济及其固定资产投资增速的下滑和淡水河谷 COA 合同带来的利空(海岬现货市场增量有限)，预计国际和国内散货运费仍将在底部徘徊，此消彼长，预计 2015 年公司主营板块略有改善，净利润弹性主要来自拆造船补贴的财务确认。

　　盈利预测与投资建议。2015 年公司主营略有改善，业绩弹性主要来自拆造船补贴带来的非经常性损益，预计公司2014-2016 年净利润分别为 3、9.7 和 5.1 亿，折合 EPS 分别为 0.09、0.24 和 0.13 元，结合公司历史和行业估值水平，我们认为 1.2X PB 相对合理，对应 14 年 3 季报净资产的股价为 7.5 元，维持“增持”评级。

　　主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨