兴业证券策略团队发布最新电话会议纪要，对2015年A股行情和投资机会做了展望。

　　对于股市大波动和大分化，兴业证券认为，近期呈现的波动性行情，只是牛市的良性调整，是此轮行情的重要特征之一，因此，当大波动发生时一点都不奇怪，当大波动的行情中，市场出现分歧很正常，我们一定要有对中长期行情判断的定力，这样才能在2015年波动比较大的行情中，才能在市场悲观释放之后，怀着怜悯的心勇敢买入。

　　对于A股短期走势。兴业表示，这一次的调整是牛市初期的调整，历史上数次牛市初期的震荡，振幅通常在10%左右，所以调整到3090点已经到位，从历史看，中国股市存在很明显的春节攻势，而且节前上涨的效应更为显著，因此我们在1月底提出，即使没有政策放松的“风”，二月中下旬也能反弹，从1996年至今，上证综指春节前和春节后的十个交易日获得正收益的概率高达80%。

　　投资机会看，可以重点跟踪三类股。第一个方向建议精选成长股中的龙头，首选互联网行业，同时可以关注新能源汽车、工业4.0、核电和高铁等先进制造业。第二个方向是以券商为代表的大盘蓝筹；第三个方向可以考虑用业绩的稳定性和估值的优势来配置消费类和公用事业类股票，以及政策驱动型股票，包括央企和国企的改革，重组和资产注入个股。(兴业证券张忆东)

　　以下为研报全文：

　　第一部分，正确理解此轮牛市行情，上涨是特征，大波动和大分化也是此轮牛市的特征

　　近期呈现的波动性行情，让不少人担忧甚至否认牛市。从去年中期开始到今年1月初，这轮牛市没有经历过像样的调整，而市场也充满了各种亢奋的声音。也许是希望越大则失望越大，当今年1月份开始直到2月初，市场出现10%的调整时，2月初的市场情绪陷入悲观，对于经济、改革、政治、舆论导向等都有很多紊乱的预期，甚至很多卖方提出重回2012-2013年的熊市存量博弈逻辑。

　　而我们认为，近期呈现的波动性行情，只是牛市的良性调整，是此轮行情的重要特征之一，我们早已有预判，因此，当大波动发生时一点都不奇怪。2014年11月初我们写2015年年度策略《大决战》时，我们就判断2015年行情为“大涨、大波动、大分化”，后来由于去年12月的大盘大涨预支了2015年的涨幅，我们在1月初把2015年行情判断修正为“小涨、大波动、大分化”，强调牛市多机会而弱化大盘涨幅。1月策略《春季攻势的布局阶段》认为大涨之后短期多震荡，历史上证综指月涨幅超过20%的次月均呈现宽幅震荡。1月10日策略《利用大波动布局》提出两融余额快速增长引发各种调控担忧，建议利用大波动逢低布局。

　　当大波动的行情中，市场出现分歧很正常，我们一定要有对中长期行情判断的定力，这样才能在2015年波动比较大的行情中，才能在市场悲观释放之后，怀着怜悯的心勇敢买入。我们2月份策略《怀着怜悯的心买入》明确提出，2月份市场先抑后扬，建议利用市场悲观情绪布局反弹。现在来看，反弹已经如期出现，而上周五和这周一(2.9)市场恐慌时，我们提示买入，这正是最好的逢低布局时机。

　　如何才能保持定力，在市场恐慌的时候勇敢呢？这需要靠常识来帮助我们。顾城的诗歌说“黑夜给了我黑色的眼睛，我却用它来寻找光明”。在纷纷扰扰的信息中，常识是我们前进的明灯。

　　第一个常识是，经济和流动性处于“新常态”，短期的经济数据只构成扰动，不构成系统性风险。经济的“常态”在于经济不死不活，总量数据乏善可陈，甚至比去年更差，但是，不会硬着陆，不会出现系统性金融风险，这是政策底线。而经济的“新”在于经济改革和转型，也是资本市场的大机会。流动性的“常态”在于货币政策的宽货币基调会延续，而银行信用派生能力下降；流动性的“新”在于直接融资的大发展，帮助间接融资解决问题，推进改革。

　　第二个常识是，2020年之前经济转型和改革是大方向，反腐、政治、舆论导向等导致的预期紊乱都只是小插曲，并不构成大趋势。从社会人口结构来看，2020年之前的这5年是我国经济转型和改革的黄金窗口，甚至可能是最后的黄金窗口。中国已经步入老龄化，2020年中国人口的抚养比将到达日本1997、98年的压力，2010年是中国人口抚养比的低位，之后就开始上拐。因此，2020年是几个大目标的执行点，包括实现全面小康的，以及十八大三中全会所树立的改革目标的时间节点。

　　第三个常识是，无风险收益率的下行是未来数年必然的趋势，而政策的“任性”只是短期绕道而不改变趋势，降息降准将成为常态。在转型和改革加速推进的大背景下，为了保持经济“新常态”并不断寻找新的增长点的过程中，必须要有效地降低社会融资成本，必须优化社会资源和社会财富的再配置。货币政策在今年可能有点“任性”，综合考虑到海外和国内的多重目标，货币政策可能会滞后，但是，降息降准只是迟早的事儿，降准将有多次，降息也会有。 因为企业资产负债表的状况迥异，降息降准在2008、2009年是“大水漫灌”，但当下的降息降准只是为了防止经济硬着陆和系统性风险，为了对冲改革所带来的阵痛，大家不要将降息降准妖魔化为“政策走老路”。

　　第四个常识，未来数年将迎来一轮以资本市场为核心的直接融资黄金发展时期，期间的“防风险”监管政策可能会导致行情的大波动，但是不改变牛市的大趋势。未来3-5年甚至更长，实体经济缺乏需求、新的增长点仍在培育阶段，“降息”“降准”固然有助于防止经济硬着陆，但是，无法改变间接融资信用派生能力显着下降的格局，因为银行要解决“四万亿”的后遗症以及面对利率市场化的挑战。因此，“降息”“降准”之后，资金会大量溢出或者流向资本市场是完全符合规律的，因此，“资金流入资本市场”短期被妖魔化是错误的、是缺乏大局观的。把资本市场利用好，优化资源配置，推动经济转型，这是资本市场的时代使命。严查两融和伞形信托等是正常监管，导致短期大波动，却有助于牛市更持续。

　　总结一下第一部分。第一，继续重申我们的牛市逻辑，我们所处的这是一轮“新常态”下的长期牛市，是 “被利用”的牛市。具体而言，就是发挥资本市场在社会资源、社会财富优化配置中的决定性作用。政府和企业部门利用股市“去杠杆”、驱动创新、优化资源配置、推进经济转型和改革；产业资本和居民部门通过财富再配置股市以保值增值。第二，此轮牛市行情将充满大波动，不断地产生新的泡沫和“挤泡沫”，实现震荡上行。因为，一方面经济基本面并不好，更像1996到2001年的牛市，是转型新经济的牛市，是传统产业并购重组或者升级的牛市；另一方面，无风险利率下行是大趋势，大盘蓝筹股也会有机会。第三，2015年蓝筹股指数和成长股指数都会收获涨幅，其中，代表成长股的创业板成份指(399006)的涨幅会比上证综指大的多，但是，从赚钱的角度则未必，因为各有千秋，蓝筹股箱体震荡、底部抬高，适合做波段；而成长股适合精选投资，而且今年新股发行会非常多。所以，今年按照自己熟悉的投资风格进行投资就都有收获，最怕踩错节奏而追涨杀跌、两边挨巴掌。

　　第二部分，短期行情的看法—2月份先抑后扬初步被验证，进入喜迎春节的节奏

　　首先，我们的先抑后扬的判断以及趁着市场悲观情绪布局的建议，正在得到回报。我们基于牛市逻辑以及大波动是2015年行情特征的判断，明确建议大家在2月初可以怀着怜悯的心买入，在上周五大盘3090点时，当市场悲观情绪充分释放时，我们判断那是一季度箱体震荡下轨，坚定建议大家保持牛市逻辑、积极买入，并提出，大盘至少维持箱体震荡的前提下，成长股才能展翅高飞。

　　第二，针对近期市场的策略观点，我们提出不同看法。

　　看法一，我们反对“墙头草”的空头思维。年初以来，我们就认为1季度大盘维持箱体震荡。大盘蓝筹股在去年大涨、快涨之后，现在的估值水平和分红收益率对应当前的社会融资成本基本合理，价值重估进程遭遇“天花板阻力”，因此，宽幅震荡几个月实属正常。

　　看法二，我们不认同“存量博弈”的熊市逻辑。上周五我们明确指出，在3100点以下，看空大盘而看多成长股的逻辑是有问题的，这是熊市逻辑。熊市的存量博弈逻辑，那曾经是我们在2011年率先提出的，就是螺蛳壳里做道场，一方上涨的驱动资金是建立在资金从另一方抽离的基础上的。如果牛市逻辑被证伪，那些已经大涨的成长股同样会被大盘带下去，调整起来压力更大。1月以来，增量资金流入速度放慢，大盘股区间震荡，成长股逐步创新高，这是合理的，但是有底线的，大盘至少维持箱体震荡，成长股才能展翅高飞。

　　我们依然认为当前的行情是增量资金的逻辑，社会财富向A股的配置大潮不会因为一个阶段性调整而结束，只是行情风格的变化受增量资金流入股市的强度所左右。具体说来，增量资金入场强度有强有缓，增量资金入场强烈时，大盘股上涨动能大；增量资金入场和缓时，成长股上涨动能大。我们认为，大盘股和小盘股、周期股和成长股今年其实都是有机会的，只是涨跌是交替实现的，先涨的进入休整期，后涨的则进入拉升期，更多是体现在阶段性的相对收益的不同。实际上，这一周的行情验证了我们的看法，未来依然会有这一种交替现象。

　　第三，最近有些人问反弹的延续性如何？我们维持2月份月报《怀着怜悯的心买入》的判断，此次反弹至少有望延续到2月底。

　　一、我们定义这一次的调整是牛市初期的调整。历史上数次牛市初期的震荡，振幅通常在10%左右，所以我们觉得3090点已经到位。牛市中的调整本质上是提高存量资金的持筹成本，同时以价格的调整吸引新的投资者加入，所以我们认为这个调整是良性的调整，有利于场外资金的进入。事实上，无论从沪港通的角度还是海外投资者的角度来看，确实有一些增量资金的加入。

　　二、中国股市存在很明显的春节攻势，而且节前上涨的效应更为显着，因此我们在1月底提出，即使没有政策放松的“风”，二月中下旬也能反弹。从1996年至今，上证综指春节前和春节后的十个交易日获得正收益的概率高达80%。

　　三、 2月份货币宽松是大概率事件，不管舆论如何给大家错觉，1月份的CPI偏低，春节对于资金面也有扰动，降低社会融资成本是大趋势，因此，新一轮降息的时间也许是任性的，但是，连续的逆回购以及其他公开市场操作的行动都表明了不论以什么形式“放松”，重要的是“放松”，宽松预期有助于行情的反弹。

　　四、根据历史经验来看，春节后现金回流资金面相对宽松。

　　第三部分，短期的投资机会：反弹已成，伴鹰高飞

　　短期行情是喜迎春节的节奏，缩量上涨。金融股等大盘蓝筹已经具有配置价值、震荡向上，从而有助于推动大盘启稳并缓步反弹。市场启稳了，“风口上的鹰”才会继续高飞，成长股才能再创新高。

　　我们维持1季度箱体震荡的判断，当前的反弹是其构成部分，一季度不会重演去年四季度的大盘指数型上涨，箱体上轨3400点附近有较大压力，箱体下轨3090点有坚实支撑。而下阶段大盘重拾趋势性上涨需要等待社会融资成本的进一步下降或者盈利的积累。

　　箱体震荡时，投资者可以根据自己的投资风格来操作。大盘蓝筹股可以做波段，而成长股需要不断发掘新机会、新变化。前期涨幅过大的成长股，哪怕是“风口上的鹰”，我的建议是，保持基本仓位配置，针对年初以来的涨幅的大小，对于超配的仓位在成长股内部灵活调整，也就是适度减持短期大涨快涨的成长股，而换仓到涨幅相对落后的成长股。

　　未来的投资机会，我建议继续精选成长股中的龙头，也就是“风口上的鹰”。这是我们写2015年度策略时独创的名词，即一轮牛市阶段成长性最强且对经济改变最大的行业的龙头。近期最大的“鹰”是互联网，互联网我长期看好，我认为在3到5年的牛市中，最强的主线就是互联网，包括互联网金融、在线教育、在线医疗、移动支付、体育等。从今年1月份以来，与互联网相关的股票都涨了很多。我中长期非常看好互联网，但是坦率的讲，“跟风”的互联网概念股其实进入到风险区域，去年2月份O2O的狂热似乎又在重演。除了互联网以外，可以关注新能源汽车、工业4.0、核电和高铁等先进制造业。也就是说，除了互联网以外，可以从先进制造业、工业化和信息化融合等方向找机会。

　　第二个方向是以券商为代表的大盘蓝筹， 我认为大盘蓝筹股中期将演绎震荡上行，但是一季度大概率是箱体震荡、“折返跑”，因此，短期可以波段操作，逢低买入弹性较大的金融股(券商保险银行)或者具有改革潜力的国企，等待降息降准或者政策催化剂的兑现。这些风口上的“猪”，其逻辑和成长股是不一样的，成长股看行业的发展趋势，而对于大盘蓝筹，它们其实看分红收益率和无风险收益率的比较。所以这种投资更多是从大类资产的角度进行配置，是类债券标的。随着未来1到2次的降息，社会融资成本进一步压低， 我们倾向于认为，二季度有望迎来蓝筹股的再次上台阶。

　　对谨慎型投资者而言，短期看不到降息降准，蓝筹股估值已经合理，同时又不敢追逐“风口上的鹰”，不敢追逐新兴产业或先进制造业。我建议这种谨慎型投资者可以考虑用业绩的稳定性和估值的优势来配置消费类和公用事业类股票。此外，我建议在投资机会的选择上可以关注3月份两会前后可能会出现的政策性驱动，包括央企和国企的改革，重组和资产注入。

　　总而言之，现在是牛市逻辑，关键是积极灵活的调整持仓，无需对仓位进行过度选择。

　　提问环节：

　　Q:您刚才讲一季度2月份还是以震荡为主，那么震荡到什么时候结束，需要哪些因素？

　　张忆东：我不是说2月份震荡，我们倾向于2月份中后期会反弹向上，但是，反弹到了箱体上轨，3400附近，比如到了3月初，还是会有明显的分歧。至少做大盘股波段的人会高抛低吸。如果3月初看到了经济数据很差，但是，却看不到降息的动作，反而看到了IPO的压力，那么3月上旬，回落压力还是有的。

　　甚至连近期最强势的互联网金融概念股，可能也会有回撤。回撤的原因可能是大家对注册制推进会有担忧和对IPO节奏的不确定。虽然我认为注册制中长期一定是大利多，但是，短期市场的熊市思维会担忧新股扩容，从而制约创业板和中小板指的表现，特别是对于一些“伪成长”更加有冲击。也许，3月上旬的向下做个俯卧撑又是怀着怜悯的心买入的时间点。

　　Q:我想问一下，核电和先进制造业，在走出去的时候也不是很顺利，风险比较大，核电标的的估值也有50、60倍了。您怎么看？

　　张忆东：今年是要灵活的调整持仓，做自己看的懂的风格。不要贸然买自己看不懂风格的股票。如果你是估值派的，很看重PE/PB的，就要顺着无风险收益率下降的逻辑去操作大盘蓝筹。如果你是坚定的成长股偏好者，那么就去成长股上找文章。

　　首先，像新能源汽车、核电、高铁、新能源设备，未来成长有蓝海空间，但是它们面临着很大的不确定性。它们与互联网股票具有很大的相似性，虽没有互联网的想象力大，但它们有现金流作为支撑。所以我的建议是对于这类公司，可以从行业发展的重大事件驱动型角度去思考，比如，政策、订单，而不是用静态估值的角度进行投资，这是对投资风格的思考。

　　第二，我们来讲一下先进制造业，坦率的说，核电面临着静态估值很贵的问题，但是后期可能会有资产注入、国企改革和海外订单等事件驱动的催化剂。

　　第三，从节奏的角度来说，我认为先进制造业中更加突出的可能是新能源汽车和新能源设备。