新年经济开局不妙，下行压力加大。截至2月14日，1月宏观数据披露完毕。从各个指标来看，PMI、价格、进出口增速、M2都大幅低于市场预期。其中，PMI降至50%以下，CPI、PPI继续下行加快，显示通缩加剧；进出口增速大幅下滑，贸易顺差呈现衰退式扩张；M2增速显着回落，人民币新增贷款较去年同期多增加1600亿元左右，但社会融资总量同比下降加快。总体来看，新年经济开局不妙，下行压力加大。这将拖累A股盈利增速。

中下游价差扩大，商贸零售、纺织服装盈利将受到支撑。1月份CPI、PPI以及PPIRM同比增速下降加快，经济盈利能力将进一步恶化。但从价差来看，CPI与PPI增速之差扩大至5.1pcts，PPI与PPIRM增速之差扩大至0.9pcts。在整体盈利能力及利润增速下降的情况下，下游的商品零售行业将因CPI与PPI价差的扩大而明显受益，盈利将受到支撑。同时，工业内部，衣着类PPI最近两个月同比上涨加快，这将带来利润增速以及盈利能力的提升。因此，从上中下游价格变化来看，商贸零售和纺织服装行业盈利将受到支撑；但价格断崖式下跌的采掘及原材料行业利润将继续大幅下行。这也符合我们在1月13日、2月6日报告《通缩环境，利润向中下游转移》《通缩加剧，重点关注消费品行业》中的判断。

货币宽松趋势符合预期，但对市场的边际贡献在递减。上周央行的降准，在趋势上符合货币宽松的整体预期，但在时点和力度上仍然超出了市场最新/近的一致预期。官方解读的降准原因有：资本与金融项目逆差、季节性因素背景下，通过降准保证流动性的供给；稳增长和调结构等。我们认为，近期监管层对杠杆型融资交易的规范、股市降温等也为降准提供了必要条件支持。而从上周四、五两天的市场走势看，也基本符合我们“预计周四股指会大幅高开，但脉冲行情可能一步到位”的判断。未来，央行仍将继续推出降准降息等宽松操作，预计最快可能在3月看到央行降息。不过，经济下行压力加大、人民币阶段性贬值和资金流出、市场风险溢价略有上升、投资者预期充分等因素，共同决定了货币宽松对市场的正向贡献在边际递减。

市场判断：上证仍将调整，创业板继续上行。经济开局不妙将拖累A股整体盈利增速。我们在2月10日报告《2014年年报展望：在分化中寻找确定性》预测，2014/2015年A股盈利增速将分别下降4.8/3.0pcts至10.1/%7.1%；但中小板/创业板业绩呈现高增长，2014年4季度增速将达到47.5%/58.4%，向上态势明显。同时，货币政策宽松周期虽然开启，并且3月份仍可能降息，但政策宽松支撑市场的边际效应在递减。基于基本面及流动性分析，我们认为，传统行业主导的上证仍将继续调整，新兴行业主导的创业板受到盈利支撑短期将继续上行。但从下个月开始，需要关注估值过高、注册制等因素对创业板的负面冲击。

行业配置：继续重点关注传媒、商贸零售、社会服务、汽车等下游消费成长行业。行业配置上，维持策略2月报“博取政策和业绩方面的确定性”的主逻辑，本周建议，继续重点关注传媒、商贸零售、社会服务、汽车等下游消费成长行业，继续持有农业、地产，主题上重点关注区域政策落地和国企改革方案推出。其中，传媒行业2015年业绩确定性较高；通缩环境利润向下游转移，商贸零售行业显着受益；汽车行业受益于降息预期、管理层推动消费金融发展、原材料价格下降。此外，春节时点临近，往往带来购物、休闲娱乐、大件商品攀比等消费体验的集中产生，相应的商贸零售、汽车、传媒、社会服务等消费板块可能因个人投资者的感性关注度上升而短期受益。