推荐逻辑：15 年净利润同增65%，PE 仅15 倍；国企改革潜在标的

　　国际原油价格持续下跌并维持低位，国内PVC 价格开始下行，公司将进入成本改善周期，盈利现拐点，目前公司15 年PE 仅15 倍，同行业公司平均PE20倍，明显被低估。

　　12月底，公司公告参与混合所有制改革，国企改革预期升温。

　　公司判断：进入成本改善周期，业绩现拐点，且弹性大

　　公司是高中档塑料型材、门窗的研发生产销售一体化企业。2013 年收入规模超过40 亿，总产能74 万吨，产销量连续多年位居行业首位，是行业的龙头企业。

　　08年至今公司的核心看点在于成本周期性波动带来的盈利变化，且弹性大。

　　从历史来看，08、11 年公司业绩均因PVC 价格大幅下跌改善明显，并带来股价的上涨。08 年，PVC 价格下降50%，公司毛利率、净利润率提升5、4 个点，业绩增长超过200%；11 年PVC 价格下跌27%，公司毛利率、净利润率提升5、3 个点，业绩同比增长126%。

　　14年四季度以来，国际原油价格跌幅超过50%，而PVC 价格进入12 月开始

　　出现下跌，12 月、1 月跌幅8%、9%，预计价格仍将继续下行，我们判断公司再次进入成本改善周期。我们测算假设15 年PVC 价格、公司产品价格分别同比下降15%、5%，公司毛利率将提升至17.5%，营业利润增速达65%。

　　安徽国企改革提速，公司是潜在标的之一：

　　14 年底，公司公告参与混合所有制改革，拟通过改革持股方式将安徽省投资集团有限公司持有的海螺集团公司51%股权转换为直接持有海螺水泥、公司的相应股份，国企改革预期升温。此举虽然不涉及实质性动作，但有利于股权结构更加清晰，并加速安徽国有资产证券化，为后续改革进行铺垫。

　　行业需求年均6-7%增长，供求关系正在改善

　　我们测算，目前国内塑钢门窗市场容量在150 万吨、135 亿左右，未来三年年均增长率6-7%。目前行业总产能300 万吨，仍然供过于求，但小厂退出、年产能低于2000-3000 吨生产线难以盈利显示未来产能将出现收缩，供求关系改善。行业竞争格局稳定，龙头企业合计产能超过50%、销量60%左右，并且基本实现全国化布局，挤压地方品牌生存空间。此外，国家节能环保重视程度、消费者对产品质量关注度的提升大大挤压偷工减料、质量低劣的地方品牌生存空间。

　　业绩高增长、国企改革潜在标的，“买入”评级，目标价13.00 元：

　　我们预计14-16 年净利润同比增长1.7%、65%、5%，EPS0.39、0.65、0.68元。公司盈利出现拐点，且是国企改革潜在标的，目前15 年市盈率仅15 倍，低于同行业公司平均20 倍PE 以及公司历史上两次盈利向上周期平均市盈率(22.5倍)，显着被低估，我们首次覆盖并给予“买入”评级，目标价13.00 元(对应15 年20 倍PE)。催化剂：PVC 价格持续下行、国企改革加速。

　　风险提示：原油、PVC 价格出现反弹，房地产需求快速下滑。

　　其他机构研究

　　海通证券：海螺型材买入评级

　　1。安徽国企改革提速，公司或成为安徽省投资集团资产证券化运作平台

　　2014 年12 月30 日，公司公告拟通过改革持股方式，将安徽省投资集团有限公司持有的海螺集团公司51%股权转换为直接持有海螺水泥(600585)、海螺型材(000619)的相应股份，此外公司间接股东海螺创业(0586.HK)公告海螺集团余下部分资产(酒店、设计院)等将并入海螺创业。

　　我们判断上述动作仅是海螺系改革的第一步，安徽省投资集团直接持股上市公司更便于国有股增持或减持，据我们调研了解，目前安徽省内多条高铁及淮河基建项目等资金需求较为迫切，因此我们判断安徽省投资集团后续可能通过减持海螺水泥股权(市值220 亿元)进行融资，而海螺型材将成为安徽省投资集团旗下唯一上市公司平台。

　　近期安徽省国企改革提速，国有资产证券化是大方向，建议高度重视海螺型材作为安徽省投资集团国有资产证券化上市公司平台的可能性(截至2014 年一季度，安徽省投资集团净资产达到170 亿元；海螺型材2015 年1 月9 日总市值仅35亿元，2014 年三季报负债率仅36%，大集团小公司).

　　2. 油价下跌带动PVC 成本下行，公司2015 年业绩有望改善

　　塑料型材生产成本主要是PVC(聚氯乙烯)，占比80%左右，其他辅助材料包括发泡板材、塑料添加剂等。目前国内PVC塑料生产方法包括乙烯法和电石法两种，乙烯法原材料为石油，属于石化产业链；电石法原材料是煤炭，属于煤化工产业链。由于我国“贫油、富煤、少气”，国内电石法PVC 占据主导地位。

　　2014 年下半年以来，原油价格大幅下跌，截至2015 年1 月7 日，OPEC 油价已跌破45 美元/桶，较2014 年6 月价格大跌近60%。受油价大跌影响，国内乙烯法PVC 价格由2014 年6 月6700 元/吨跌至5900 元/吨，跌幅12%，电石法PVC价格受乙烯法PVC 价格下跌影响，价格自2014 年6 月的6100 元/吨跌至目前5700 元/吨，跌幅7%。目前二者价格相差无几，已具有明显的替代性，因此我们预计后续若乙烯法PVC 价格继续下跌，将可能带动电石法PVC 价格同幅度下跌。

　　公司前期主要采购电石法PVC，随着乙烯法PVC 价格大跌，目前东部地区部分生产基地亦开始加大后者采购力度。预计后续若PVC 价格继续下跌，公司成本端将显着受益。由于PVC 价格下跌对型材传导有时滞且为不完全传导，PVC 采购成本的降幅(假设2015 年PVC 均价与目前价格相同，预计成本同比下降5 个百分点)将高于PVC 型材售价降幅(考虑到企业降价意愿，预计同比下降2 个百分点)，整体产品毛利率将提升约2.6 个百分点，由于公司毛利率基数较低，预计此轮成本下降将带来公司50%以上的业绩弹性。

　　3. 负债率低现金流良好，产业链延伸潜力大

　　在房地产投资增速难有明显改观以及铝合金型材行业竞争下，近年来公司在达到型材年销量约50 万吨左右(全国乃至全球第一，国内市占率约30%)后难有跨越式提升，毛利率亦不到15%，盈利能力较差。目前公司资产负债率较低(36%)，现金流情况良好，我们判断公司后续在自身具备竞争优势领域有业务拓展潜力。

　　一、 产业链纵向延伸：上游方面，公司目前已少量生产塑料磨具，塑料改性剂等；下游方面，公司已在红星美凯龙开设专卖店展示，进入门窗终端销售领域。借鉴美国成熟市场经验，门窗材料行业规模不大，而门窗行业规模较大，大多都有经营类似汽车4S 店的终端模式，我们认为公司由生产型企业向生产服务型企业转变是公司控制销售渠道、保持高市占率的必由之路。

　　二、 在具备竞争优势的塑料行业领域转型：1)公司目前已有少量塑料板材销售，主要为塑料门等，预计销售量会有稳步提升，但目前体量较小；2)目前公司具备70 万吨型材产能设备，而年型材产量仅约50 万吨，公司后续可利用富余挤塑设备及土地储备向塑料管材行业延伸，如PVC、PPR、CVR 等塑料管(行业集中度目前仍较低，投资3-5 万吨生产线投资仅1 亿)。塑料型材及塑料管除技术及设备通用外，销售渠道亦同质，公司可利用既有品牌实现范围经济，后续塑料管业务有望成为公司业绩新增长点。

　　4. 产品结构调整及直销比例提高有助公司逐步提升市占率

　　根据我们从终端市场了解，目前商业楼盘彩色型材(室内白色，外立面为彩色)渗透率有所提升，我们预计公司彩色型材销量占比或有提升(增幅约25-30%)，高端产品(除“海螺”牌外推广新的高端品牌)在三北地区或有增加。我们认为，在彩色型材及定制化(由批量订单变为单个工程)型材占比提升的情况下，公司产品正由工业品(同质化)向消费品(定制化)转型，从而公司可借助于自身品牌及定制化销售提高客户粘性，有助于公司稳步提升市占率。

　　由于北方和南方市场风格有所差异，公司在北方较适合以经销商模式销售产品；南方因市场化程度较高，价格是主要决定因素，因此直销更为贴合该区域市场风格。近年来，公司在南方市场直销比例提升较大，我们预计公司在南方如浙江宁波、广东英德等地直销比已达到80%以上，全国综合经销与直销比例由前期的6:4 提升至目前的3:7。与经销相比，直销的产品毛利率更高，但由于直销需要更大的销售团队及更深入的管理，销售费用率上较经销模式略高，因此我们认为两者综合利润率区别不会太大。公司目前这种销售渠道模式的重点在于根据不同区域市场的风格灵活调整销售渠道，以更好地保持对市场的控制力度。

　　5. 盈利预测及投资建议

　　我们预测公司2014-2016 年归属母公司净利润1.30 亿、2.04 亿、2.19 亿，EPS 为0.36、0.57、0.61 元。公司目前股价对应2015 年PE17 倍，对应2015 年PB 仅1.4 倍，考虑到公司国企改革及业务拓展预期，给予公司2015 年PE25 倍及PB2 倍估值，对应目标价14.00 元，首次给予“买入”评级。

　　6. 风险提示

　　安徽国企改革推进大幅低于预期，房地产销售、投资大幅下跌；油价大幅回升。(海通证券)