上汽集团发布业绩预告：2014 年净利润同比增长12%左右，预计在277.8 亿元，符合我们预期。

　　发展趋势

　　上海通用业绩首次公布，净利润增长28.8%：上汽还首次公告了上海通用在中国会计准则下的业绩情况，在不含上海通用销售公司利润前提下，2014 年上海通用营业收入1673.4 亿元，净利润178.0 亿元，同比增长28.8%，净利润率10.6%。

　　新一轮产品周期推动销量回升和结构上移：预计上汽集团2015年整体销量会突破610 万辆，旗下合资企业上海大众和上海通用销量乐观情况下有望双双突破200 万辆，正如我们之前报告《新一轮产品周期，能力业绩估值三升》中指出的，上海大众和上海通用新一轮产品已经到来，销量增速将继续回升；同时产品结构开始向更高利润的B/C 级轿车和SUV 转移。

　　重资产向轻资产运营转型，大力发展汽车后市场：我们预计除了在整车制造方面继续保持国内领先之外，上汽还将成为国内首家发力服务贸易的整车厂商，未来公司将围绕汽车后市场、汽车金融服务等领域继续发力，由重资产的整车厂向轻资产运营转型，服务贸易未来5 年内将成为上汽集团快速增长的又一领域。

　　国企改革将奠定上汽中长期发展机制：我们预计未来上汽的国企改革还将继续，今年有望落地实施。混合所有制的国企改革将会释放管理红利，为上汽中长期的发展奠定基础。

　　盈利预测调整

　　维持公司2015/16 年EPS 为2.98/3.51 元的预测，同比增长18.2%/17.7%。

　　估值与建议

　　未来新产品周期带来的业绩增速提升、发力后市场等服务贸易以及国企改革的继续推进将为上汽股价继续上涨带来新的动力。维持公司推荐评级和36 元目标价，相当于2015 年12 倍P/E.

　　风险

　　公司新产品推广不达预期。

　　其他机构评级

　　中金公司：上汽集团推荐评级

　　在上海大众和上海通用新产品周期推动下，未来2-3 年上汽将找到新的利润增长，高基数上利润增速继续维持在15%以上，维持公司推荐评级，上调目标价至36 元，上调幅度44%，继续买入。

　　理由

　　2014 年上汽股价翻番更多来自于估值提升。2014 年3 月28 日我们上调上汽集团至“推荐”评级以来，公司股价已经翻倍。回首看来，2014 年上汽股价的上涨更多来自于估值提升而非业绩超预期，推动估值提升的原因：1)大盘整体估值中枢上移；2)高分红率和沪港通叠加效应带来投资者结构变化；3)国企改革预期。

　　新产品周期带来业绩增速提速和国企改革落地将成为2015 年上汽股价进一步上涨的动力。1)上海大众和上海通用已经进入新一轮的产品周期，未来2-3 年上汽有望进入盈利增速恢复的阶段；2)整车产能扩充基本在2015 年完成，自由现金流充裕，分红能力强，5%的股息率(对应50%的分红比例)对10 倍P/E 估值有强支撑；3)国企改革从预期到实施，从实施到释放改革红利，还将继续推高业绩和估值；4)新产品的成功意味着上汽营运能力的提升。

　　凌渡领衔上海大众新产品周期，在奢式宽体轿跑、中级SUV 和C级轿车寻找新的利润增长点。除凌派外，今年公司还将推出新一代MPV 途安和斯柯达速派。2016-2017 年预计还将有5 款新车型推出，其中重量级的有大众全新一代途观(Tiguan)、B 级SUV 以及C 级轿车，未来B 级SUV 和C 级轿车有望继续推动大众高增长。

　　昂科威、凯迪拉克领衔上海通用新产品周期。12 月昂科威在上市3 个月后月均销量破万，成功导入市场；未来昂科威将推出更小排量的版本，争取将月销量从现在的1 万辆提高至2 万辆，我们认为未来昂科威对于上海通用的贡献将不亚于途观对于上海大众的贡献。2014 年国产凯迪拉克销量达到4 万辆，保持翻倍增长，2015年国产+进口销量有望达到10 万辆。

　　盈利预测与估值

　　2015 年公司销量有望超过610 万辆，维持公司2014/15 年EPS为2.58/2.98 元的预测，同比增长14.6%/15.5%，维持公司推荐评级，上调目标价至36 元，相当于2015 年12 倍P/E.

　　风险

　　公司新产品推广不达预期。(中金公司)