收入业绩下降原因在于：本部市场租金下调与物业销售确认进度不均衡。2014 年营业收入24 亿元，同比降17%，其中，租金及管理费收入同比增12%，商铺及配套物业销售收入同比降69%，房地产销售收入同比降89%。拆分上下半年收入情况，公司下半年，商铺及房地产销售基本未结算，商铺租金收入同比出现下降，我们认为，下半年收入下降主因在于：第一，受产业调整以及房地产市场景气度影响，东方艺墅、佟二堡三期等项目物业销售进度延后；第二，本部2014 年租金价格同比2013 年出现10%左右下调，对收入的直接影响自2014 年下半年突出体现，同时，本部B 座四层承租权费摊销进度也直接影响了下半年租金及管理费收入。

　　本部市场景气度有望低位企稳，合纵连横战略下外延市场空间逐步打开。2014 年受三方面因素影响：宏观经济形势变化，原材料价格高位回落，政府廉政政策实行，公司经历了最困难的阶段。2014 年11 月中旬至2015年1 月底本部市场情况比较好，周末客流同比去年增长20%，我们判断，若目前客流情况能持续的话，本部市场2015 年租金向下空间不大。自2014 年开始，在原有项目稳步扩张的前提下，公司加速向纵向供应链金融，横向多元化业务的拓展：第一，皮城金融于14 年成立，15 年1 月初步上线，上游丰富的中小企业资源待利用，开放式股权结构吸纳人才，是我们看好公司互联网金融业务发展的核心依据；第二，公司14 年底举办韩国商品博览会，合作方式设立跨境电商平台，将于15 年下半年在本部六期引入韩国馆。围绕商业市场运营为核心，增加吸引客流的新业态，是公司多元化业务转型的基本原则。我们判断，2015 年将成为公司多元化业务转型元年，存量市场现金流、客流、供应商资源是其转型的基本根基。

　　投资建议：考虑租金及商铺结算进度，调整15-16 年盈利预测为0.95、1.12 元(租金为0.8、1.0 元)，对应目前股价PE 为18、15 倍，股权激励预案授予价格为16.2 元/股，与现价差距较小，维持对其推荐评级。

　　其他机构评级

　　国泰君安：海宁皮城增持评级

　　投资建议： 由于皮草价格下跌导致部分商户经营业绩下滑， 公司商铺销售及提租进度均收到一定影响， 考虑到气候及皮草服装价格的调整，我们判断商铺经营情况自 2015 年开始企稳；下调公司 2015-2016年 EPS 至 1.27( -0.03) /1.54( -0.04) 元，参考行业平均估值水平，给予 2015PE15X，维持目标价至 20 元及“增持”。

　　商铺销售结算进度滞后是业绩低于预期的主因 . 2013H2 皮草价格开始下行，商户经营情况受到较大冲击， 公司商铺销售及提租进度均收到一定影响。 2014 年公司商铺销售收入同比下降 68.80%，东方艺墅的销售也同比下降 88.61%，此外，尽管公司 2014 年租金水平也出现下降，但在外延推动下，整体租金水平仍保持同比增长 11.94%的稳定态势。我们判断， 未能在 2014 年实现结算的商铺销售预计有望在2015 年实现，同时新开的佟二堡三期、哈尔滨项目、新疆项目在 2015年的租金收入贡献也较大， 2015 年公司的业绩有望实现较高增长。

　　股权激励推进激发经营活力，互联网金融服务有望成利润新亮点。公司 2014/12/16 公告其股权激励计划，行权价为 16.2 元/股，我们认为公司有望通过本次股权激励扩大管理层持股并充分激发管理层及核心员工的积极性，由此提升公司经营活力。此外，公司新成立的互联网金融服务有限公司也有望于 2015 年正式发布金融产品，该业务可想象空间较大，预计在未来较短时间内即有望成为重要利润来源。

　　风险提示： 1、皮草市场景气度持续下滑； 2、新项目招商不达预期。(国泰君安)