华北高速历来以京津塘高速公路为主营资产，主营业务单一和公路收费期限到期倒逼公司转型，2013 年公司和联合光伏(686.HK)合作收购了江苏丰县光伏电站23.8MW 开始转战光伏市场，2014年继续收购了270MW 光伏电站，我们看好公司投资光伏电站的前景，预测2014-2016 年光伏盈利复合增速可达232%。首次覆盖，给予推荐评级。

　　财务预测

　　高速公路未来小幅稳定增长。主要因为1)基本无分流影响：行业负面政策尘埃落定，京津第三高速绕远，我们认为分流影响可控；2)收费低具有吸引力：京津塘高速收费标准均比相邻路段低约40%，价格上颇具吸引力；3)京津冀一体化带来利好：京津冀一体化产业转移和首都第二机场建成都将拉动高速车流量增长。我们认为公司未来不大可能再投资或新建路产，综合而言，我们预计公司高速公路业绩未来稳定增速约2%。

　　看好公司转型光伏电站运营商。1)国企背景+运营要求不高+深耕细作：公司背靠招商局，国企背景在光伏市场具有一定优势，光伏电站运营要求不高，投资属性与高速公路相似，且公司打算专攻光伏市场，深耕细作；2)光伏电站行业处于快速发展期：光伏成本下行和国家政策推动了光伏快速发展，2015 年国内预计装机量15GW，同比增长50%；3)公司装机容量具有想象空间：华北高速目前负债率只有10%，融资后理论装机量可达1GW，还有260%的空间，公司已和中利科技、瑞阳基金成立光伏投资平台，能够发挥各自优势和资源扩大光伏规模。我们假设公司2015年收购200MW 光伏电站，预计2015/16 年光伏盈利将同比增长801%/22%，2016 年光伏将贡献整体盈利48%，实现双轮驱动。

　　估值与建议

　　我们预测2014/15/16 公司盈利分别为2.80/4.67//5.20 亿元，同比增长3.9%/66.7%/11.5%，对应每股盈利0.26/0.43/0.48 元。

　　首次覆盖给予推荐评级，目标价由分部估值法得出7.46 元，对应2015e 17x P/E，有30%的上涨空间。其中高速公路业务DCF 估值每股3.03 元，对应2015e 12x 市盈率；光伏业务我们给予2015e23x 行业平均市盈率，对应每股价值4.43 元。

　　风险

　　车流量下滑，光伏电站限电。

　　其他机构评级

　　国海证券：华北高速增持评级

　　1、 京津塘高速公路收入、业绩稳定。

　　公司主要公路资产为143公里京津塘高速公路， 主要收入为公路通行费收入，公司第一大股东为招商局华建公路投资有限公司。2013年，公司净利润2.7亿元，高速公路收入占营业收入的98.1%。2014年前三季度，公司净利润2.2亿元，同比增长7.2%。

　　京津塘高速为京津经济连接的主动脉，与北京市区、天津市区、滨海新区直接相连，是重要的疏港公路和外贸通道，较低的费率和最佳的路线是本区域内高速公路行业中最有力的竞争优势。高铁、高速公路网的不断完善对京津塘高速公路产生了一定的分流影响，但随着社会车辆的不断增加， 京津塘高速公路车流量有小幅自然增长态势，收费额、利润保持稳定。京津塘高速公路将于2029年到期，公司高速公路业务仍有15年的稳定利润和现金流，为公司提供业绩安全边际以及开展其他业务的充足现金流。

　　2014年7月起，公司主营资产京津塘高速公路天津部分路段断交施工，工期拟定为10个月，对于行驶于京津塘高速的车辆有一定的影响。公司已与地方政府就断交施工进行了沟通，并明确补偿金额1.935亿元，通行费收入实际损失额与补偿金额相比变动幅度超过10%时，对补偿金额进行调整。因此，预计断交施工对公司业绩影响不大。

　　2、 明确双轮驱动战略，加速光伏电站布局，成立投资平台，光伏发电将成为未来主要的增长点。

　　公司2013年进入光伏电站运营领域，并不断出手收购光伏电站，当前公司已持有约275MW权益装机，且均已并网发电。公司持有的光伏电站均为外购，为确保发电量，公司与交易方签署电量担保协议，保证8年上网电量，保证了项目的质量、上网电量、盈利；而且，公司对项目严格把关，确保各项目的IRR均在9%以上。考虑到当前并购资金为公司自有，此部分装机将大幅提升公司盈利能力。随着公司加大融资额度，公司将进一步加速布局，实现高速公路、光伏电站双轮驱动。

　　公司全资子公司华祺投资有限责任公司拟与中利腾晖光伏科技有限公司、瑞阳(天津)股权投资基金管理有限公司共同成立光伏电站投资平台公司，注册资本10亿元，出资比例分别为52%、28%和20%，三方正就成立光伏电站投资平台公司相关细节进行商谈，投资平台预计于2015年上半年成立。投资平台成立后，公司将具备建设电站的能力，平台公司将专注于光伏电站的建设、并购、运营。

　　在公司明确打造光伏增长极的背景下，考虑到公司在手电站的规模及极低的资产负债率，考虑到大股东的资金实力和影响力，公司光伏业务已驶入快车道。而且，公司当前储备的项目，已能够满足未来2-3年的发展规划。我们预计2015年-2016年装机增加量与2014年接近，每年增加约200-300MW. 由于2014年底275MW权益装机刚刚建成尚未在2014年贡献主要业绩，预计2015-2017年将成为公司光伏业务的业绩爆发期，通过3年时间光伏业务利润有望赶超目前高速公路利润。

　　3、 国家大力支持光伏行业，利好政策不断，融资进一步放开，持续看好公司光伏布局和未来发展。

　　2014年12月24日，国家能源局连发三文扶持光伏产业，要求做好光伏发电项目接网工作、推进分布式光伏发电应用示范区建设、做好太阳能发展“十三五”规划编制工作。2014年12月底，在2015年能源工作会议上，能源局明确表态要坚持集中式与分布式并重、集中送出与就地消纳相结合的方针，大力发展太阳能发电，而2013年底的能源工作会议的提法是“加快发展太阳能发电” 。近期，国家能源局下发《2015年全国光伏发电年度计划新增并网规模表》(征求意见稿)，规划2015年度全国光伏年度计划新增并网规模15GW，其中集中式电站8GW，分布式7GW，较2014年实际完成装机增长40%以上。

　　银行进一步放开光伏融资限制，部分银行确定新兴能源发电行业为积极进入类行业，明确重点支持位于太阳能资源丰富地区并网型太阳能发电项目。 光伏产业作为资金密集产业， 随着融资进一步放开， 盈利能力将进一步增加。同时，公司资产负债率远低于同类光伏企业，在手光伏项目基本为自有资金，可通过资产证券化等融资方式取得大额现金并大幅提升装机。公司还与招商银行天津分行签订战略合作协议，有力的保证了公司未来的融资。

　　我们认为，光伏产业发展前景广阔，配额制等政策利好还将不断出台，光伏行业将继续维持高增长，有力支撑公司电站建设、运营业务的快速发展，我们持续看好公司在光伏领域的布局及未来的发展前景。

　　4、 盈利预测与评级公司高速公路建设、经营业务稳健，带来稳定的现金流及利润；公司明确“高速公路、光伏发电”双轮驱动战略，加速光伏电站布局，并成立投资平台，光伏发电将成为未来主要的增长点；在国家大力支持光伏行业、利好政策不断、融资进一步放开的背景下，我们持续看好公司光伏布局和未来发展。预计公司2014-2016年EPS分别为0.25元、0.40元、0.43元，对应估值分别为21倍、13倍、12倍。公司正步入光伏装机、收入大幅增长的阶段，估值将有所提升，给予“增持”评级。

　　5、 风险提示国家光伏政策低于预期，公司光伏装机增速低于预期