公司直销牌照获批， 15 年中期有望贡献收入公司近日获批商务部颁发的直销经营许可证，成为第七家获批直销牌照的医药企业。获批产品为阿胶元浆和4 款软胶囊，获批地区为山东济南和聊城，后续将视情况申请新产品以及新的销售地区。目前公司直销团队已经有50 多人，将逐渐增加销售人员充实直销团队。我们预计直销业务将在2015 年中期开始产生业绩贡献，但并不会对全年业绩产生较大影响。

　　打开新渠道，摆脱单一提价模式

　　①公司主导产品东阿阿胶系列作为补血养气知名品牌，已经拥有广泛的客户人群，并且产品质量稳定，天然适应直销模式。而且直销模式相对于其它渠道建设花费时间更短，销量提升弹性更大。②公司受主要原料药驴皮价格持续上涨限制，近年来不断提价化解，直销渠道可以减少中间经销环节，相对传统渠道成本压力更小。

　　提价影响消除，2015 年恢复稳定增长

　　2014 年8 月公司提高复方阿胶浆最高零售价不超过53%，终端价格同步执行至3983 元/kg。为配合提价，公司三季度对渠道进行控货，导致三季度销售收入下滑8.68%。四季度为传统保健品需求旺季，阿胶系列需求端依然旺盛，我们预计全年销量有所下滑，但销售额依然保持上升态势，四季度以及2015 年公司业绩将恢复稳定增长。

　　盈利预测与投资评级

　　公司为阿胶行业龙头企业，品牌渠道成熟，终端需求旺盛，公司近年通过开发小分子阿胶以及阿胶衍生品桃花姬等系列打开新的增长极。我们预计14-16 年EPS 分别为2.07/2.40/2.91(2013 年EPS 为1.84 元)，对应PE为18/16/13 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　直销推进低于预期风险；驴皮价格大幅上涨风险；阿胶系列销售低于预期风险。

　　其他机构评级

　　国泰君安：东阿阿胶增持评级

　　衍生品有望登台发力，业绩估值双升值得期待，维持增持评级。公司作为国内中药补益类第一品牌， 近年来靠阿胶块价值回归保持稳定增长。 我们认为 2015 年衍生品有望开始发力， 改变市场的悲观预期，为公司增长注入动力。我们维持 2014-2016 年 EPS 至 2.04/2.32/2.66元，增长 11/14/15%，目标价 46.4 元，对应 2015PE20X，维持增持评级。我们认为在国企改革浪潮中，公司也有望积极探索。

　　不同于大众的观点：短期衍生品有望发力，中长期受益产业链布局。市场认为公司成长逻辑是阿胶块持续提价，消费者不断流失将导致公司不可持续增长。我们认为市场过度反应悲观情绪：1)领导地位难变： 虽然竞争者不断进入， 但带动消费人群增加， 而公司专注阿胶主业，品质第一，品牌地位难动摇；2)衍生品后劲足：复方阿胶浆、桃花姬及新品小分子阿胶区分定位，消费人群广，增长后劲足；3)成本端控制力加强：区别于其他竞争者，公司深耕上游，创新提出养驴 “活体循环开发”， 加强农户合作，未来有望提升原料端控制力。

　　复方阿胶浆开启价值回归之路，2015 年销售有望增长超 30%。近年来复方阿胶浆出现价格倒挂，削弱了市场运作空间。2014 年 8 月复方阿胶浆终端价上调不超过 53%，开启价值回归之路，预计 2015 年公司将加强高空推广， 新增经期保健领域，重点开拓城市市场。 考虑到各地提价执行不同，预计 2015 年阿胶浆有望实现 30%以上增长。

　　风险提示：新品推广低于预期；产品提价后终端销量下滑。(国泰君安)