公司系玻纤产业链一体化领先企业，成长记录优异。 公司主营玻纤制品，同时涉足上游玻纤纱、下游玻纤复合材料树脂基材。 2014 年收入规模约 11.1 亿元，制品、玻纤纱、 树脂基材贡献率分别约 67%、 13%、 18%。公司上市以来( 2011 -2014 年)，收入、净利润均有超过 30%的复合增速；在玻纤产业链 A 股上市公司中一枝独秀。

　　制品规模国内领先，玻纤纱布局完成，近年加码复合材料。 公司从制品起航， 已成为综合性制品龙头， 其短切毡、湿法薄毡等制品产量在国内居前。 06-07 年向玻纤纱延伸，目前已完成 10 万吨布局。 2009 年大力推进向下游布局， 预计 2015 年完成原定的“10 万吨”复合材料产能目标。

　　玻纤应用环境多样， 品种常新，产业链环节特质各异。 玻纤在建筑建材/交通运输(应用比重约在 50-70%)、工业、电子、能源、国防等领域均有应用。 全球品种已超 5000种， 规格超 6 万个；应用领域持续延伸， 规格预计年新增 1000-1500 种。 玻纤纱周期性强；中游制品及一般复材壁垒较低，有大路货特征，容易走量； 下游中高端复材专用性强， 技术及认证壁垒较高， 客户黏性强。

　　全球竞争行业，细分品类小；增长平稳，中国略高。 2014 年全球行业规模约 700-800亿元； 除玻纤纱容量上百亿元外，容量在 10-20 亿元的品类已相对较大。行业增速中枢约是全球 GDP 增速的 1.5 倍； 中国深加工受产业转移、品类升级推动，增速略高， 预计我国复合材料 2012-2017 年复合增速约为 7%。

　　产业链环节特质决定竞争格局各异，制品及一般复材集中度较低。 上游玻纤纱全球CR6 约 70-80%；制品及一般复合材料细分领域单个企业份额达 20%已属较高；下游中高端复材单个企业细分领域份额可能超 50%。

　　企业成长重在客户、产品、应用领域多维度的“常新”； 外延收购式扩张有时或是必要选择。 行业缺乏一劳永逸的成长路径， 延伸产业链、扩充品类是较自然的成长思路。 内生增长在玻纤纱、 制品及一般复材领域较易获得成功，而在中高端深加工(尤以高精尖为甚)领域则面临重重难题，外延收购式扩张有时或是必要选择。

　　公司成长领先可期。 2015 年公司传统领域继续发力， 短切毡、薄毡、树脂等产品继续增长，天马集团并表；预计电子毡、涂层毡、保温棉等新产品开始贡献业绩。公司显着受益于行业景气回暖、欧盟反补贴税率优惠； 同时天马集团并表后，盈利提升空间释放可期。

　　盈利预测与投资建议。 预计公司 2015-2017 年 EPS 分别约为 1.24、 1.82、 2.43 元，4 月 9 日收盘价对应 PE 约 25、 17、 1 3 倍。考虑到公司成长性，我们给予 2016 年估值 23 倍，目标价 41.94 元。维持“买入”评级。

　　风险提示： 新产品销量不达预期；子公司天马集团盈利能力不达预期。

　　其他机构评级

　　国泰君安：长海股份增持评级

　　首次覆盖，给予“增持”评级。我们认为天马集团的整合或将助力长海打造“一站式”复合材料小巨人：新产品拓展的同时或运用内生与外延方式，且更加注重产业链上下游产品的契合度，协同效应将推动期间费用率下行。我们看好公司的产业布局及执行力，维持“增持”评级，预计2015-2017 年EPS 分别为1.07、1.46、1.97 元，目标价34.5 元，对应PE 32.2X，PB 5.23X.

　　受益玻璃纤维行业景气上行。技术进步(自产浸润剂等)令中国的玻纤产业参与全球化分工的领域更宽，且出现下游复合材料产业向中国转移的趋势，因此在全球主要经济体欧美等国需求企稳回升的背景下，国内玻纤需求2014 年实现两位数增长。我们判断，技术进步叠加需求扩张导致的景气上行周期将在2015 年延续。

　　天马助力，“一站式”现雏形。2015 年长海成天马集团第一大股东，长海与天马互为玻璃纤维复合材料产业链上下游，客户呈现一站式采购的特点，同时长海民营激励机制有望激活国企背景的天马集团，协同将会表现在精简的管理人员、渠道与客户的重合，我们认为，并表后协同效应的发挥有望带来期间费用率的进一步下降。

　　或将大踏步推进产业整合：我们判断，公司将在现有的玻纤制品基础上，进一步拓宽玻纤复合材料下游产品应用领域，新品推出将同时使用内生、外延方式，更加注重产业链契合度，协同推动业绩向上。

　　风险提示：海外复苏步伐低于预期。