我们对桐昆股份的观点是：公司所处PTA-聚酯涤纶在经历4年左右的调整后，在行业新增产能增速放缓，原料、产品价格低廉的背景下，公司主业未来两年将经历周期反转；另外依托公司强大的客户资源和行业地位，公司互联网+金融新业务值得期待；我们预测2014-2016年公司EPS分别为0.12、0.53、0.99元，首次给予公司投资评级为“买入”，6个月目标价21.78元，对应2016年22倍动态PE.

　　1、涤纶长丝巨头，进军互联网金融

　　桐昆股份位于浙江省桐乡，公司是全球最大的涤纶长丝企业，截至2014年底，公司拥有约330万吨涤纶长丝产能，150万吨PTA产能，2014年公司涤纶长丝产销国内市占率在12%左右，多年稳居第一位。

　　公司4月11日公告出资5000万元设立“桐昆互联网金融服务公司”，目前已取得营业执照，我们认为凭借公司在化纤领域庞大的客户群体和客户网络优势，公司具备从事互联网金融的坚实基础，进入互联网金融将利于公司现有化纤产业链的完善，利于公司产业升级。

　　2、主业PTA-涤纶长丝未来两年将迎来行业反转

　　公司所处PTA-聚酯涤纶行业具备强周期性，上一轮景气周期起于2009年1季度，在2011年3季度见顶后，步入下行周期，目前行业已经调整约4年。

　　我们预计未来两年公司主营PTA-涤纶长丝将面临行业反转，主要理由两点：(1)上游原油价格在2014年4季度快速下跌，而2015年有望大概率温和向上，这利于PTA-涤纶长丝企业的盈利；(2)涤纶长丝在经历几年低迷后，产能增速放缓，未来两年行业开工率将不断提升。

　　聚酯涤纶行业的产业链条为原油-石脑油-PX-PTA-涤沦长丝/短纤-纺织品，对于PTA和涤纶长丝企业而言，其赚钱主要分为两部分，一是原料库存的收益或损失，二是加工费，原料库存收益或损失取决于上游原材料的价格走势，最终取决于原油的价格走势，如价格温和上涨，则PTA或涤纶长丝企业将享受库存收益，反之亦然，而加工费取决于行业的供需情况。

　　2014年4季度， WTI原油价格从约100美元/桶跌至最低约44美元/桶，跌幅超过50%，目前WTI原油价格在50美元/桶左右。2015年，我们认为原油价格继续下跌的概率较小，而温和向上的概率较大，主要原因如下：(1)目前50美元/桶的价格已经超出多数产油区原油的开采成本，根据隆众石化统计，除中东、海上大陆架外，全球主要产油区如俄罗斯陆，海洋深水区等开采成本均在50美元/桶以上；(2)全球石油巨头2015年大幅削减资本支出，未来几年原油供给将受限，根据全球前30大石油公司目前已经公开宣称的信息，康菲石油、中海油、巴西国家石油2015年资本支出削减在30%以上，俄罗斯天然气工业、BP2015年资本支出削减在20%以上，墨西哥国家石油、雪佛龙、道达尔2015年资本支出削减在10%以上，估算2015年全球石油资本开支削减将在20%以上。

　　需求提速，产能增速放缓，行业供需面改善。从涤纶长丝行业目前的供需来看，2014年国内涤纶长丝的产能约为3132万吨，而产量约为2450万吨，整体开工率在78%左右，考虑到部分装置是2014下半年投产，同时有一些小装置产能处于闲置状态，则2014年涤纶长丝实际开工率在80%以上，相对较高，2015年涤纶长丝产能增幅在8%左右，价格的低廉会刺激消费增速的提升，我们预计产量增速将在12%以上，则2015年名义开工率在81%左右，较2014年进一步提升。

　　3、首次给予公司投资评级为买入

　　我们预计2014-2016年公司每股收益分别为0.12元、0.53元、0.99元，预测的主要假设为2014-2016公司销量分别为300万吨、330万吨、360万吨，2014-2016公司涤纶长丝吨毛利分别为385元/吨、550元/吨、700元/吨。我们首次给予公司投资评级为“买入”，6个月目标价21.78元，对应2016年22倍动态市盈率。

　　公司业绩弹性大。我们做桐昆股份2015年EPS对涤纶长丝销量和吨毛利的敏感性分析，结果如表3，可以看出桐昆股份EPS对涤纶长丝吨毛利敏感性较大，以330万吨销量为例，涤纶长丝吨毛利为550元/吨时，公司2015EPS为0.53元，涤纶长丝吨毛利为650元/吨时，公司2015年EPS为0.76元，即吨毛利上涨100元，公司EPS增幅0.23元。

　　4、风险提示(1)原材料价格波动风险；(2)下游需求持续不景气风险；(3)竞争加剧风险